提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，關(guān)鍵是要改變?cè)斐蛇@種結(jié)果的體制和機(jī)制，營造適宜的生態(tài)，用“勢(shì)”而不是用“力”，讓金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)各歸其位，尋找新動(dòng)能重新平衡兩者力量，形成基于真實(shí)認(rèn)知的良性循環(huán)。
陳道富
金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)本是相輔相成的，金融并不只是被動(dòng)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是會(huì)在反映和引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程中加劇經(jīng)濟(jì)資源的坍塌（解構(gòu)）和聚集（重構(gòu)），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源按照金融體系的認(rèn)知和標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化配置。
金融要更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本質(zhì)上是重新“歸位”和“融合”的過程，就是要順暢實(shí)體——金融循環(huán)，關(guān)鍵是要提高金融價(jià)格發(fā)現(xiàn)的準(zhǔn)確性和效率。
金融服務(wù)實(shí)體中存在的不合意現(xiàn)象
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵戰(zhàn)略期，我國金融發(fā)展迅速，實(shí)現(xiàn)深度轉(zhuǎn)型，但也出現(xiàn)了變異和亂象。從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不合意角度看，以下三個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：
第一是信用高速擴(kuò)張。
在間接融資為主的市場(chǎng)環(huán)境下的信用高速擴(kuò)張，直接表現(xiàn)為我國宏觀杠桿率的快速上升。如果考慮到大量的“明股實(shí)債”，杠桿率的上升更迅速。這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在信任下降的外部表現(xiàn)。在信用超常規(guī)增長的過程，帶來了財(cái)富的迅速轉(zhuǎn)移。
雖然以CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）、PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）衡量的價(jià)格增長緩慢甚至負(fù)增長，但資產(chǎn)泡沫、各類政府管制引發(fā)了大家對(duì)貨幣真實(shí)價(jià)值貶值的擔(dān)憂，在行為上表現(xiàn)為對(duì)實(shí)物資產(chǎn)如黃金、房子的追捧，對(duì)外幣、比特幣等的關(guān)注。此外，我國金融業(yè)增加值占比快速上升，2017年上半年達(dá)到8.8%，顯著高于英美日德等發(fā)達(dá)國家同期水平。這在一定程度上反映了我國經(jīng)濟(jì)增長陷入“信用擴(kuò)張推動(dòng)型”的增長，信用成為增長中的相對(duì)短缺和重要因素，獲得相對(duì)較高的增加值。
第二是在“有偏”信號(hào)引導(dǎo)下出現(xiàn)了信用投放的集中化和影子化。
從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，我國主要基于外匯占款和各種借貸便利（對(duì)其他存款機(jī)構(gòu)的債權(quán)）投放基礎(chǔ)貨幣，持有的國債規(guī)模甚至低于政府在央行的存款?？紤]到升值環(huán)境中外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的負(fù)收益，國家和私人使用外匯之間的巨大差異，我國基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造成本高昂。我國的基礎(chǔ)貨幣和內(nèi)含的鑄幣稅，沒有很好發(fā)揮支持國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施（包括公共服務(wù)和福利）建設(shè)的作用。
從更廣的金融資產(chǎn)負(fù)債表看，M2（廣義貨幣）以及更廣義的信用貨幣，其創(chuàng)造的信用基礎(chǔ)主要是房地產(chǎn)、政府項(xiàng)目和個(gè)人。以金融機(jī)構(gòu)貸款投向?yàn)槔?014年～2016年新增貸款中，分別有28%、29%和45%投向房地產(chǎn)，其中2014年、2015年投向制造業(yè)的僅有4%和5%，2016年則出現(xiàn)凈減少。
近些年我國出現(xiàn)較為明顯的“財(cái)政金融化”和“金融財(cái)政化”。除政策性銀行以外的政策性金融業(yè)務(wù)大幅膨脹，如地方融資平臺(tái)、PPP（政府和社會(huì)資本合作）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、產(chǎn)業(yè)基金等。隱性擔(dān)保和剛性兌付也使得商業(yè)性金融業(yè)務(wù)帶有財(cái)政色彩，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款投向要求，如三農(nóng)、小微等，也是金融和財(cái)政的融合。
此外，由于產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管要求等原因，我國信用擴(kuò)張?jiān)絹碓奖硗?、“表表外”化，影子銀行系統(tǒng)快速膨脹，投資方向更是偏向房地產(chǎn)和政府項(xiàng)目。不透明、鏈條拉長帶來額外的信任和交易成本，最終增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
第三是我國金融系統(tǒng)的激勵(lì)約束機(jī)制扭曲帶來對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的“有偏”反應(yīng)。
這集中體現(xiàn)為金融系統(tǒng)出現(xiàn)短期化、泡沫化和劣幣驅(qū)逐良幣等現(xiàn)象。我國傾向于采取“問題導(dǎo)向”型解決思路，這可以提高政策和制度的針對(duì)性，但也導(dǎo)致政策甚至制度頻繁變化，規(guī)則缺乏一致性。在這種背景下，“落袋為安”成為合理選擇，市場(chǎng)行為出現(xiàn)普遍的短期化。
此外，常言道“太大不能倒”，而在我國更是“太小也不能倒”，政府隱性擔(dān)保加上僅共享收益，不分擔(dān)損失的激勵(lì)，破壞了激勵(lì)約束機(jī)制的平衡性，市場(chǎng)快速膨脹且過度投機(jī)。在這種市場(chǎng)氛圍下，穩(wěn)健的投資行為被市場(chǎng)淘汰，市場(chǎng)自我強(qiáng)化了投機(jī)氛圍。政府出于穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和公平等非市場(chǎng)化目標(biāo)，干預(yù)市場(chǎng)甚至修改市場(chǎng)規(guī)則，從市場(chǎng)效率的角度出現(xiàn)了較為普遍的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。
提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)
效率的策略思考
金融“脫實(shí)向虛”是結(jié)果，存在即合理。有金融發(fā)展的成果，有經(jīng)濟(jì)、金融轉(zhuǎn)型的反映，也有我國制度選擇的必然，是金融運(yùn)行中實(shí)際遵循的標(biāo)準(zhǔn)和適應(yīng)這種標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。一套標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)行結(jié)果會(huì)強(qiáng)化這套標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而凸顯這套標(biāo)準(zhǔn)的局限性。如果僅僅用行政手段使金融“脫虛向?qū)崱保坏狈ΜF(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也接納不了如此龐大的金融資源。資產(chǎn)荒和資產(chǎn)泡沫就已顯示出某種無奈，而且可能再次扭曲，造成新的產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等。
因此，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，關(guān)鍵是要改變?cè)斐蛇@種結(jié)果的體制和機(jī)制，營造適宜的生態(tài)，用“勢(shì)”而不是用“力”，讓金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)各歸其位，尋找新動(dòng)能重新平衡兩者力量，形成基于真實(shí)認(rèn)知的良性循環(huán)。具體而言，從以下三大問題進(jìn)行探討：
1、關(guān)于隱性擔(dān)保和剛性兌付問題。
我國目前普遍存在的隱性擔(dān)保和剛性兌付，本質(zhì)上是信用的增級(jí)和轉(zhuǎn)換，將直接融資（市場(chǎng)）轉(zhuǎn)換為部分的間接融資（機(jī)構(gòu)）。
如果提供隱性擔(dān)保和剛性兌付的是市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)，那么可以按照實(shí)質(zhì)重于形式，按照間接融資的資本、人員、制度等就能進(jìn)行有效管理。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)提供隱性擔(dān)保和剛性兌付，那么這種行為已不是投資者自負(fù)盈虧的直接融資行為，而是帶有間接融資特性的市場(chǎng)行為。
只要保證提供隱性擔(dān)保和剛性兌付的機(jī)構(gòu)有足夠的資本、專業(yè)能力和制度約束，同時(shí)保證市場(chǎng)參與者有必要辨別能力，就會(huì)區(qū)分真實(shí)的直接融資和帶有間接融資性質(zhì)的直接融資。為此，政府只要保證參與者限于有專業(yè)辨別能力的投資者（合格投資者），并要求提供隱性擔(dān)保和剛性兌付的機(jī)構(gòu)有必要的資本、專業(yè)人員和制度就可以了。
如果提供隱性擔(dān)保和剛性兌付的機(jī)構(gòu)并非完全的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，例如政府或銀行等帶有國家安全網(wǎng)的金融機(jī)構(gòu)，那么隱性擔(dān)保和剛性兌付就變成了準(zhǔn)財(cái)政問題，涉及政府行為的管理。在這種情況下，要么打破剛性兌付，改變市場(chǎng)對(duì)隱性擔(dān)保的預(yù)期，回歸正常的市場(chǎng)關(guān)系；要么承認(rèn)提供隱性擔(dān)保和剛性兌付，但加強(qiáng)對(duì)政府財(cái)力和行為的管理，使得擔(dān)保得到合理規(guī)范且有財(cái)力保證?？傊杓訌?qiáng)政府隱性擔(dān)保管理，防止國家安全網(wǎng)被濫用，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。
2、關(guān)于政府的管理和干預(yù)問題。
我國政府以所有者、監(jiān)管者、參與者和調(diào)控者等不同身份介入金融活動(dòng)。不僅制定規(guī)則，維護(hù)市場(chǎng)秩序，還采取多種手段干預(yù)和管理市場(chǎng)主體及其行為。干預(yù)和管理手段包括財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、匯率利率和股指、收入等。這使得金融市場(chǎng)面對(duì)的是經(jīng)政府調(diào)整后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)信號(hào)。為減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)信號(hào)扭曲引致資源錯(cuò)配，有必要認(rèn)真審視政府對(duì)經(jīng)濟(jì)信號(hào)的調(diào)整，減少非必要干預(yù)。具體措施有如下兩點(diǎn)：
一是，降低匯率制度對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的制約。為此，可考慮放寬外匯市場(chǎng)的主體準(zhǔn)入和交易限制，特別是根據(jù)跨境交易的發(fā)展，不斷調(diào)整外匯交易的“實(shí)需原則”內(nèi)涵，完善匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，提高匯率波動(dòng)彈性，為提高本國貨幣政策獨(dú)立性創(chuàng)造條件，形成真正獨(dú)立的貨幣區(qū)。
二是，區(qū)分財(cái)政和金融功能。對(duì)于處于純粹財(cái)政性和商業(yè)性中間的政策性金融業(yè)務(wù)，應(yīng)有嚴(yán)格的制度安排，盡量減少財(cái)政性要求對(duì)金融行為帶來的扭曲。根據(jù)金融工作會(huì)議精神，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前主要是要服務(wù)于三農(nóng)、小微等普惠金融、綠色金融和科技金融，服務(wù)于國家的戰(zhàn)略性項(xiàng)目。這本質(zhì)上是在政府主導(dǎo)和引導(dǎo)下的資源配置，政府判斷的準(zhǔn)確性、作用的合理發(fā)揮成為至關(guān)重要的因素。
這也意味著，將有大量的政策性金融業(yè)務(wù)，更有必要設(shè)計(jì)好可持續(xù)的財(cái)政與金融合作機(jī)制。考慮到我國尚未充分發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣的支持作用，可考慮由基礎(chǔ)貨幣更大力度支持國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的長期非市場(chǎng)化融資——國債（央行持有國債或公開市場(chǎng)操作），在政策性金融業(yè)務(wù)中適當(dāng)提高財(cái)政支持力度，更好平衡財(cái)政和金融關(guān)系。
3、關(guān)于金融的供給側(cè)改革問題。
資源配置是影響金融服務(wù)實(shí)體效率的主要方面，金融在特定資源配置要求下的實(shí)施效率，則是影響金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的重要方面。具體來看，有如下三個(gè)方面：
一是完善宏觀調(diào)控框架、目標(biāo)和手段。轉(zhuǎn)型期的宏觀調(diào)控不同于常規(guī)環(huán)境中的宏觀調(diào)控，需要及時(shí)調(diào)整宏觀調(diào)控的框架、目標(biāo)和工具。
當(dāng)前可考慮進(jìn)一步加強(qiáng)并完善MPA等宏觀審慎管理體系；修改M2等傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)，將貨幣市場(chǎng)基金尤其是具有支付功能的余額寶、財(cái)付通等納入M2統(tǒng)計(jì)并繳納流動(dòng)性準(zhǔn)備；適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率替換高額的公開市場(chǎng)操作余額（各種借貸便利），減輕央行流動(dòng)性供給壓力、降低金融體系流動(dòng)性成本的前提下，使得法定存款準(zhǔn)備金率和借貸便利均具有實(shí)際的市場(chǎng)影響力。
在不明顯擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，逐步用國債替代外匯占款，平衡借貸便利、持有國債和高額的法定存款準(zhǔn)備金率，通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以低成本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建設(shè)。當(dāng)然，這需要在匯率制度、外匯市場(chǎng)建設(shè)、國債發(fā)行和財(cái)政政策等方面進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。
二是改善基礎(chǔ)設(shè)施和金融監(jiān)管，維護(hù)合理的市場(chǎng)秩序。完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，例如非標(biāo)資產(chǎn)的登記、確權(quán)，建立有效和完備的征信和支付系統(tǒng)等，發(fā)展與市場(chǎng)相容的統(tǒng)一監(jiān)管理念和有差異的監(jiān)管技術(shù)，保護(hù)中小投資者和消費(fèi)者權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。
三是強(qiáng)化反洗錢等制度，為金融“無因”交易創(chuàng)造條件，提高金融交易效率。一方面，區(qū)分意識(shí)形態(tài)、犯罪和監(jiān)管的不同邊界。另一方，集中清算和托管、破產(chǎn)隔離和“無因交易”原則等金融制度安排，為降低金融交易成本提供了重要的制度保證，除非必要，需為金融發(fā)展提供一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的環(huán)境。
四是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，提高政策和制度的穩(wěn)定性和可預(yù)期性。當(dāng)前改革和宏觀政策成為影響市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素。過度強(qiáng)調(diào)保密和解決當(dāng)前問題，不利于預(yù)期管理和時(shí)間上的公平，不利于增量知識(shí)的有效擴(kuò)散，不利于宏觀意圖的實(shí)現(xiàn)，也降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的準(zhǔn)確性。平衡好決策的保密性和改革方向、主要措施的市場(chǎng)溝通，是降低改革成本、提高金融效率的重要方面。（作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長)
