筆者認(rèn)為，為深刻理解新三板在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的重要地位，以及在中國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)中扮演的重要角色，基于“顛覆式創(chuàng)新”理論的分析框架探討新三板在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的市場(chǎng)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，會(huì)起到以下三方面作用:一是有利于企業(yè)家正確選擇資本運(yùn)作策略；二是有利于投資人做出正確的價(jià)值投資策略；三是有利于政府制定和完善資本市場(chǎng)制度。
一、新三板是典型的顛覆式創(chuàng)新
顛覆式創(chuàng)新理論是由世界著名管理學(xué)大師克萊頓·克里斯坦森和邁克爾·雷納在其管理學(xué)經(jīng)典著作《創(chuàng)新者的解答》中提出的理論分析體系。他們把創(chuàng)新分為維持性創(chuàng)新、低端顛覆式創(chuàng)新和新市場(chǎng)顛覆式創(chuàng)新三大類。維持性創(chuàng)新，指的是企業(yè)通過技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新向現(xiàn)有的市場(chǎng)和客戶推出新的產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足他們對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)不斷增長(zhǎng)的需求。低端顛覆式創(chuàng)新，指的是企業(yè)采取一種低成本的商業(yè)模式向現(xiàn)有市場(chǎng)那些過分地被滿足的客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。新市場(chǎng)顛覆式創(chuàng)新，是指企業(yè)運(yùn)用新技術(shù)開發(fā)出全新產(chǎn)品和服務(wù)，從而服務(wù)于完全不同于原有市場(chǎng)的全新客戶，創(chuàng)造出一個(gè)新的巨大的市場(chǎng)。
1、交易所市場(chǎng)的改革傾向于維持性創(chuàng)新
在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中，交易所市場(chǎng)是中國(guó)的證券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，面向大中型成熟企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)。由于中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是以間接融資體系為主，相應(yīng)地，微觀企業(yè)的融資也以債權(quán)融資為主，因此高資產(chǎn)負(fù)債率是成熟企業(yè)顯著的財(cái)務(wù)特征。但近年來隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化進(jìn)程加快以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，日益競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境一方面要求企業(yè)迅速壯大資本實(shí)力，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資源的整合，提高企業(yè)發(fā)展速度，另一方面迫使企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此大中型企業(yè)走進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資就成為大多數(shù)成熟企業(yè)融資的必然選擇。簡(jiǎn)言之，從市場(chǎng)需求角度看，交易所市場(chǎng)后備上市企業(yè)資源豐富，市場(chǎng)供不應(yīng)求。
2、新三板是典型的顛覆式創(chuàng)新
新三板目前不管是在微觀市場(chǎng)主體的價(jià)值主張、市場(chǎng)定位，還是在宏觀的制度安排等方面，獨(dú)立于交易所市場(chǎng)，顛覆了原有的市場(chǎng)體系和制度安排，是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的低端顛覆式創(chuàng)新和新市場(chǎng)顛覆創(chuàng)新，是典型的顛覆式創(chuàng)新。
(1)從市場(chǎng)定位和服務(wù)看新三板的顛覆式創(chuàng)新
中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)從上世紀(jì)九十年代開始，到現(xiàn)在已經(jīng)有二十六七年的時(shí)間了，除新三板外，目前還沒有哪個(gè)市場(chǎng)是專門為中小型企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)的。交易所市場(chǎng)的市場(chǎng)定位、證券發(fā)行制度所形成的高準(zhǔn)入門檻使眾多創(chuàng)新型中小企業(yè)無法在交易所市場(chǎng)上市融資和并購，即使在為中小型企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)設(shè)置的中小板和創(chuàng)業(yè)板也同樣是高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。
新三板的市場(chǎng)定位是專門為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)的。新三板掛牌的低成本、低準(zhǔn)入門檻、便捷的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，以及創(chuàng)新的市場(chǎng)化制度安排，使創(chuàng)新企業(yè)走進(jìn)資本市場(chǎng)成為現(xiàn)實(shí)。對(duì)于那些真正具有創(chuàng)新能力，想融資發(fā)展但又不具備上市融資條件的創(chuàng)新型中小型企業(yè)而言，新三板無疑為他們提供了最佳的資本市場(chǎng)平臺(tái)。相對(duì)于交易所市場(chǎng)為大中型成熟企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)，新三板是一個(gè)專門為創(chuàng)新型中小型企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)的市場(chǎng)，是屬于典型的新市場(chǎng)顛覆創(chuàng)新。
對(duì)于那些已經(jīng)具備上市條件但由于證券發(fā)行制度而不能及時(shí)上市的企業(yè)而言，新三板給它們提供了走進(jìn)資本市場(chǎng)的過渡性市場(chǎng)安排，這是新三板以低成本的商業(yè)模式吸引那些在原有市場(chǎng)體系里不能得到滿足的客戶，是典型的低端顛覆式創(chuàng)新。新三板的價(jià)值主張不同于交易所市場(chǎng)，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供金融整體解決方案。企業(yè)掛牌前可以方便地吸引到風(fēng)險(xiǎn)資本，因?yàn)樾氯鍨轱L(fēng)險(xiǎn)資本提供了有效的退出通道，增加了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的吸引力。掛牌后可以通過定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資。
企業(yè)掛牌后由于是公眾公司，管理規(guī)范和財(cái)務(wù)透明，便于企業(yè)發(fā)行公司債和中小企業(yè)私募債券，企業(yè)還可以股權(quán)作質(zhì)押向商業(yè)銀行貸款，以及發(fā)行優(yōu)先股和“可轉(zhuǎn)換”債券，大大降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。豐富的金融工具和融資渠道為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了便捷、低成本的整體融資解決方案。
(2)從制度安排看新三板的顛覆式創(chuàng)新
首先，從制度方向上看，新三板堅(jiān)持的是市場(chǎng)化制度安排。不管是在掛牌公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入，還是股票發(fā)行、交易，以及市場(chǎng)監(jiān)管等方面，新三板始終堅(jiān)持了市場(chǎng)化方向。交易所市場(chǎng)不管是證券發(fā)行或是在退市等方面，到目前為止都還沒有建立起市場(chǎng)化、常態(tài)化的制度安排。在交易所原有的市場(chǎng)和制度安排下，創(chuàng)新型中小型企業(yè)很難得到足夠金融資源的配置。
其次，從制度特色來看，新三板的制度安排體現(xiàn)了為創(chuàng)新型中小型企業(yè)服務(wù)的顯著特色。新三板不設(shè)財(cái)務(wù)門檻、包容性的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、不受所有制度性質(zhì)限制、不限于高新科技企業(yè)的低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，給予了所有創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的均等市場(chǎng)機(jī)會(huì)。“儲(chǔ)架發(fā)行制度”是新三板股票發(fā)行制度的重大創(chuàng)新，它考慮到了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展初期綜合性戰(zhàn)略規(guī)劃能力、管理能力和投資能力的不足，符合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展初期的基本特征。股票交易制度不僅引入證券場(chǎng)外市場(chǎng)的核心交易機(jī)制——做市商交易制度，還將要?jiǎng)?chuàng)造性地引入交易所市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易制度。在監(jiān)管方面，創(chuàng)造性地安排和設(shè)計(jì)了“自律監(jiān)管”制度和主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)制度，以及信息披露中的事后審查制度。這些制度的安排和設(shè)計(jì)，都符合創(chuàng)新型資本市場(chǎng)的基本特征。
二、全要素不匹配是新三板創(chuàng)新存在的不足
從顛覆式創(chuàng)新理論視角看，新三板制度創(chuàng)新存在的最大問題是全要素不匹配，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一是市場(chǎng)的主要組織者“主辦券商”完全沿用了交易所市場(chǎng)的券商，但交易所市場(chǎng)的券商沒有激勵(lì)和動(dòng)力來從事新三板業(yè)務(wù)，導(dǎo)致證券中介服務(wù)效率不高。另外，市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者做市商也完全沿用交易所市場(chǎng)的券商，也同樣存在“激勵(lì)不兼容”難題，做市商沒有激勵(lì)與動(dòng)力從事做市業(yè)務(wù)，市場(chǎng)的核心交易機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷；二是作為以市場(chǎng)化導(dǎo)向的證券場(chǎng)外市場(chǎng)，本身應(yīng)該具備的一些基本制度安排，目前還沒有及時(shí)推出來，表現(xiàn)在:1、市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡；2、沒有市場(chǎng)化和常態(tài)化的退市制度；3、市場(chǎng)分層管理基礎(chǔ)上的差異化制度供給不足。近期雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出邁開了差異化制度供給的步伐，但差異化制度供給還不及時(shí)。4、沒有滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的“轉(zhuǎn)板”制度安排；5、核心的市場(chǎng)交易制度不完善；6、大宗交易制度尚未推出。
其次，新三板市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)質(zhì)量也有待提高。由于掛牌公司發(fā)展階段偏早，發(fā)展規(guī)模比較小，公司在這個(gè)階段面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和治理結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)都比較大。而機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制要求又比較高，所以新三板存在投資者與掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)不匹配的問題。對(duì)于投資人來講，目前新三板掛牌公司最大的風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。由于新三板的信息披露嚴(yán)格程度相較于A股有很大差距，導(dǎo)致現(xiàn)在許多掛牌公司的財(cái)務(wù)真實(shí)性備受市場(chǎng)和投資者質(zhì)疑。另外，掛牌企業(yè)沒有解決好公司權(quán)力分配和利益分配等公司治理結(jié)構(gòu)問題。大多數(shù)掛牌公司仍然由老板一個(gè)人說了算，董事會(huì)形同虛設(shè)，導(dǎo)致決策機(jī)制沒有得到根本性的改善。股東對(duì)管理層的監(jiān)督約束機(jī)制以及激勵(lì)沒有有效建立起來，掛牌公司治理結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)比較突出。
另外，從投資人的角度來講，新三板是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，10%的機(jī)構(gòu)完成了近70%的股票的發(fā)行和交易。但機(jī)構(gòu)投資者的基金產(chǎn)品期限較短，一年、兩年期占據(jù)絕大多數(shù)，這樣不利于掛牌公司創(chuàng)新資本的形成。投資者價(jià)值投資意識(shí)還沒有真正形成。新三板核心的投資邏輯是伴隨創(chuàng)新企業(yè)的高成長(zhǎng)，通過長(zhǎng)期投資來獲取價(jià)值回報(bào)，而不是像證券二級(jí)市場(chǎng)通過炒股利用短期的買賣差價(jià)來賺錢，這是投資人存在的主要問題。
三、堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，不斷完善新三板制度
新三板應(yīng)在堅(jiān)持市場(chǎng)化的前提下，進(jìn)一步夯實(shí)基礎(chǔ)性制度安排，推進(jìn)新三板市場(chǎng)制度完善。第一，進(jìn)一步完善市場(chǎng)分層管理制度，在目前創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再分出一個(gè)“精選層”。因?yàn)槭袌?chǎng)分層制度是各項(xiàng)差異化制度安排的基礎(chǔ)性制度。第二，在進(jìn)一步分層的基礎(chǔ)上，及時(shí)推出差異化信息披露制度和“轉(zhuǎn)板”制度。第三，在進(jìn)行以上兩步的同時(shí)，進(jìn)一步夯實(shí)和完善基礎(chǔ)性制度安排。最后，在市場(chǎng)發(fā)展到一定程度后，再推出證券公開發(fā)行、競(jìng)價(jià)交易制度，以及調(diào)整投資人適當(dāng)性管理制度，降低個(gè)人投資者門檻。
總之，基于國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施和中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場(chǎng)需求的緊迫性，以及新三板自身的市場(chǎng)定位和價(jià)值主張，新三板是中國(guó)多層次資本體系中典型的顛覆式創(chuàng)新，它是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融市場(chǎng)支撐，是中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)制度創(chuàng)新的典范，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的金融基礎(chǔ)設(shè)施，是實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的著力點(diǎn)。它代表了中國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展方向，它的完善將夯實(shí)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)。
