在上一篇中，筆者提出一個(gè)框架來理解目前中國(guó)的去杠桿化進(jìn)程。去杠桿意味著宏觀負(fù)債率（總負(fù)債/GDP）要下降，這就需要維持債務(wù)增速低于名義GDP增速。這通過三個(gè)步驟實(shí)現(xiàn)：
（1）貨幣緊縮降低經(jīng)濟(jì)主體的借款意愿；
（2）貨幣寬松降低經(jīng)濟(jì)主體的償債壓力；
（3）擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)總量，在發(fā)展中解決問題。
4月的降準(zhǔn)雖然打開了階段2的大門，但近期的“違約潮”顯示我們目前依然處在階段1。本篇的主題是探討違約潮現(xiàn)狀，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)和展望未來。
一、貸足經(jīng)營(yíng)是全球“普世價(jià)值”
企業(yè)負(fù)債率高（以下均不含金融業(yè)）是全球面臨的共同現(xiàn)象，所有發(fā)展出了穩(wěn)定的銀行業(yè)或金融市場(chǎng)的國(guó)家都或多或少都有這個(gè)現(xiàn)象（
除非比如最近刷頭條的阿根廷由于常年處于違約惡性循環(huán)中，企業(yè)負(fù)債相比GDP僅14%），并且在金融危機(jī)后有所上升。當(dāng)然，中國(guó)這個(gè)比率在2008年金融危機(jī)之后上升的幅度（66%）以及金額（約15萬億美元）接近美國(guó)整體的負(fù)債-GDP比（73%）和所有企業(yè)債規(guī)模（14萬億美元），中國(guó)企業(yè)債務(wù)在總量、GDP占比、以及過去10年來的增速均一騎絕塵，因此去杠桿確實(shí)不得不搞。
下載APP 閱讀本文更深度報(bào)道中國(guó)企業(yè)負(fù)債率高的原因已經(jīng)老生常談，包括：
1）高負(fù)債主體主要為幾千個(gè)大國(guó)企，在所謂的“預(yù)算軟約束”等的推動(dòng)下，負(fù)債率較高；
2）企業(yè)對(duì)資產(chǎn)升值預(yù)期強(qiáng)烈，以往經(jīng)驗(yàn)是激進(jìn)貸足能成功等等，此處不再贅述。
美國(guó)的非金融企業(yè)負(fù)債GDP比雖然相比中國(guó)要低很多，然而這個(gè)負(fù)債率經(jīng)常被美國(guó)媒體所詬病。但是這個(gè)負(fù)債率的形成比較有意思，值得說明一下。
美國(guó)在管理和所有權(quán)分離的背景下，美國(guó)大企業(yè)大都由職業(yè)經(jīng)理人管理，甚至沒有控股股東，而美國(guó)標(biāo)普500的CEO平均任職期限為7年，中位數(shù)為6年（
中位數(shù)更為合理，因?yàn)槊绹?guó)有些知名CEO任期特別長(zhǎng)，拉高了平均值）。
2004-2017年，美國(guó)企業(yè)累計(jì)內(nèi)部資金（凈利潤(rùn)+折舊等）20.9萬億美元，資本支出18.3萬億美元，結(jié)余資金2.6萬億，凈股票融資（發(fā)行融資減去回購(gòu)）為-5.7萬億美元（即，凈回購(gòu)5.7萬億美元），金融負(fù)債（貸款+債券）凈增加了5萬億美元。從這組數(shù)據(jù)中可以初步看出美國(guó)企業(yè)內(nèi)部結(jié)余資金不足以支付那么高的回購(gòu)，相當(dāng)一部分回購(gòu)資金來源于增加負(fù)債。其次，美國(guó)私募熱衷于杠桿化收購(gòu)也推高美國(guó)企業(yè)的負(fù)債率。當(dāng)然，在低利率環(huán)境下進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化（增加負(fù)債進(jìn)行回購(gòu)本質(zhì)上是用債務(wù)替換權(quán)益）也是提高股東價(jià)值的，但是這一種加杠桿形成的機(jī)制還是值得考究的。
值得一提的是德國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比重常年比較穩(wěn)定，除了90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫中在短短幾年了大幅提高了10%，大部分時(shí)間都在50-60%之間。這可能與德國(guó)企業(yè)主要為家族企業(yè)，注重長(zhǎng)期發(fā)展的文化氛圍更為濃厚，并且近幾十年里缺乏大力舉債成功投資泡沫的集體記憶（90年代一股而上的電信和互聯(lián)網(wǎng)投資對(duì)德國(guó)企業(yè)是一個(gè)慘痛的失敗記憶）。
這也告訴我們，各國(guó)不同的社會(huì)文化機(jī)制影響杠桿的使用，中國(guó)無論國(guó)企還是民企都有強(qiáng)大的加杠桿熱情；
美國(guó)加杠桿主要是整個(gè)大企業(yè)和金融市場(chǎng)都圍繞著短期化的利潤(rùn)指標(biāo)而運(yùn)行，企業(yè)為了盈余管理而加杠桿；而德國(guó)整體加杠桿的沖動(dòng)較少。因此如果促使杠桿率高的激勵(lì)比約束杠桿率的限制更強(qiáng)，那么杠桿率會(huì)偏高，反之亦然。通常來看，大部分國(guó)家“貸足”的動(dòng)力更強(qiáng)，但也有少數(shù)諸如德國(guó)的發(fā)達(dá)國(guó)家約束住了加杠桿的沖動(dòng)。這么來看的話，現(xiàn)在各種債務(wù)擔(dān)憂，在適當(dāng)?shù)臋C(jī)制安排下，可能過個(gè)5年、10年都不是事情了。
二、歷史上違約潮
由于美國(guó)公司債違約數(shù)量占全球比例較高，數(shù)據(jù)可以一直追溯到150年前，而且經(jīng)濟(jì)體量大，因此我們參考美國(guó)的歷史上的違約潮，看看有沒有啟發(fā)。
以美國(guó)為例，歷史上發(fā)生了的違約潮主要集中在二戰(zhàn)以前，其中最嚴(yán)峻的一次是1873-75年，那三年里累計(jì)36%的債券都違約了。二戰(zhàn)前的違約率如此高，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)還沒形成二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)干預(yù)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大所導(dǎo)致的。
筆者順便提一個(gè)有意思的發(fā)現(xiàn)，美國(guó)早年大量債務(wù)也是用于基建（而且基建的籌資基本上靠債務(wù)）。筆者翻到美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局統(tǒng)計(jì)的早年美國(guó)公司債的規(guī)模。
1910年美國(guó)基本建完50萬公里全國(guó)鐵路網(wǎng)時(shí)，鐵路負(fù)債規(guī)模90億美元，占美國(guó)GDP近30%，再加上公用事業(yè)（水電煤）又占GDP的10%。這些鐵路網(wǎng)目前企業(yè)價(jià)值多少？比如美國(guó)聯(lián)合太平洋(601099,股吧)鐵路公司（UNP），目前市值1100億美元，長(zhǎng)期負(fù)債160億美元，簡(jiǎn)單計(jì)算企業(yè)價(jià)值1260億美元，運(yùn)營(yíng)3.2萬英里（5萬公里）鐵路（美國(guó)總共有23.3萬英里在運(yùn)營(yíng)中），那么推算美國(guó)鐵路企業(yè)價(jià)值9170億美元。這么算下來，中國(guó)鐵路里程達(dá)到13萬公里，鐵路總公司負(fù)債約5萬億起碼不是一個(gè)量級(jí)上的差異，重資產(chǎn)階段的發(fā)展靠的就是債務(wù)融資。
由于美國(guó)是市場(chǎng)化的舉債，導(dǎo)致美國(guó)鐵路在1880-1940年常年處于高違約率的狀態(tài)，這也是二戰(zhàn)以前美國(guó)高得嚇人的違約率的主線。那更有參考意義的是二戰(zhàn)后，尤其80年代以來的情況。
根據(jù)的美國(guó)80年代以來的三次違約潮，可以鮮明地發(fā)現(xiàn)：
1）違約潮發(fā)生在迅速加杠桿之后
二戰(zhàn)后，美國(guó)已經(jīng)成功完成了去杠桿化，企業(yè)負(fù)債占GDP的比重30%，到70年代末也只有50%。而在80年代僅10年里就上升了15%（2.3萬億美元），95-00年僅6年里增加了8%（2.2萬億美元），2006-2008年僅3年里增加了10%（2.5萬億美元）。
1988年開始，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，一年里加息3%，使得到了1990年垃圾債的發(fā)行額幾乎為0，導(dǎo)致了兌付危機(jī)。
3）違約主要集中在信用評(píng)級(jí)較低的債券里
標(biāo)普在1994年對(duì)于1970-1993年違約的美國(guó)公司債券進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)473家違約的發(fā)行人里，在違約時(shí)以及違約之前的幾年里，絕大部分都是信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低的債券（垃圾債或垃圾債邊緣），僅5%左右在評(píng)級(jí)A以上，由于企業(yè)或者行業(yè)不行了而罹難，如下圖：
標(biāo)普在2001年對(duì)1999-2000年的違約潮進(jìn)行了回顧，發(fā)現(xiàn)超過一半的違約發(fā)行人在1997之后發(fā)行債券。這是由于美國(guó)證監(jiān)會(huì)在1997年放寬了“私募債”向合格投資人的發(fā)行要求，導(dǎo)致垃圾債比以往更垃圾。
1980-1996年，新發(fā)行的垃圾債平均有56%在Ba評(píng)級(jí)（即垃圾債中的最高評(píng)級(jí)），而到了2000年只有29%了。
4）違約發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下滑期，企業(yè)現(xiàn)金流繃斷之際
1990-91年的違約潮正值美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部加息，美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退遇上了伊拉克入侵科威特。
1999-2000的違約潮正值互聯(lián)網(wǎng)類（尤其電信）泡沫破滅（這段期間違約金額最高的是電信公司）遇上1997-98年?yáng)|南亞金融危機(jī)和俄羅斯違約的余震。
2008年金融危機(jī)我們都很熟知了，就不再贅述。
小結(jié)：違約潮形成的經(jīng)濟(jì)機(jī)制就很清楚了！
不管由于什么原因，企業(yè)在一段時(shí)間里集中大幅增加杠桿（尤其是信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)），遇到了貨幣緊縮的環(huán)境之后，無法借新還舊，在宏觀經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)下行、現(xiàn)金流繃斷乃至外部沖突的沖擊下發(fā)生違約。
但是，這里也有幾個(gè)特點(diǎn)值得注意：
1）貨幣寬松可能對(duì)違約有一個(gè)滯后的作用。比如美聯(lián)儲(chǔ)1990年就開始降息了，但是美國(guó)依然迎來兩年違約高峰，因此貨幣寬松與高違約率并不矛盾。
2）三次違約巔峰不過4%，而且主要為信用評(píng)級(jí)較低的債券，投資級(jí)以上的違約率在三次違約潮中不超過0.5%。
3）信用評(píng)級(jí)較差的違約完了，總體違約率神奇般地迅速下滑。因此就算是08年金融危機(jī)那樣，也并不存在大規(guī)模、系統(tǒng)性、無序地違約。
三、目前中國(guó)的情況
1）新增信貸偏緊
從2016年四季度開始，中國(guó)利率中樞開始上移，而到了今年一季度，新增融資相對(duì)偏緊：
我們可以看到社會(huì)融資規(guī)模（扣除家庭部門的貸款）在2018Q1的增量不僅是2015Q1以來最低的，增幅更是2015Q1的一半。從公司債券的角度來看，2017年全年僅增加5000億（2016年3.3萬億，2015年2.4萬億），凈融資金額大幅縮小。
2）低評(píng)級(jí)信用債到期高峰
2017年末，公司債余額比2012年末增長(zhǎng)10萬億，而2018年也將是一個(gè)到期高峰。
3）企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所下降
以A股非金融上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為例，2017年Q1開始下降，考慮到本輪繁榮國(guó)企強(qiáng)于民企，行業(yè)龍頭強(qiáng)于中小的特點(diǎn)，可想而知邊緣一點(diǎn)的企業(yè)面臨的現(xiàn)金流壓力更大。
小結(jié)：結(jié)合著美國(guó)三次違約潮來看，中國(guó)公司債務(wù)目前遇到了比較容易違約的環(huán)境。而部分中國(guó)企業(yè)前幾年高杠桿地投資了一些還沒產(chǎn)出回報(bào)的領(lǐng)域，出現(xiàn)一批違約在所難免。
四、違約的終點(diǎn)在哪里？
正如上篇所述，本輪去杠桿成功的關(guān)鍵在于改造借款人的行為。重要講話中的“去杠桿”對(duì)經(jīng)濟(jì)主體缺乏震撼力，那只有靠一系列的違約來營(yíng)造“不能借，不敢借，不想借”的氛圍，徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期和行為。
然而沒有一個(gè)大經(jīng)濟(jì)體在和平時(shí)期常年處于高違約率的狀態(tài)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)生活本質(zhì)上是商品和服務(wù)的生產(chǎn)和銷售。如果產(chǎn)能在，工人在，需求也在，只是企業(yè)因?yàn)樨?fù)債這樣的貨幣原因而持續(xù)、大規(guī)模地破產(chǎn)或者處于違約狀態(tài)無法正常經(jīng)營(yíng)，那任何一個(gè)社會(huì)都最終會(huì)選擇改變“貨幣”這個(gè)因素，從而恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)生活，因此挺過了這場(chǎng)違約潮，又是一片新的天地。
筆者預(yù)計(jì)本次違約潮最終風(fēng)聲會(huì)比較大（否則何以影響經(jīng)濟(jì)主體的舉債行為？），但最終宏觀影響會(huì)相對(duì)有限。畢竟就算違約個(gè)幾千億的債務(wù)，也只是公司債市場(chǎng)的一個(gè)零頭，以及整個(gè)社會(huì)融資存量的滄海一粟。
那違約潮一般什么時(shí)候結(jié)束呢？
從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)償債能力最差的發(fā)行人違約了，宏觀經(jīng)濟(jì)在貨幣寬松下復(fù)蘇之后，違約也就銷聲匿跡了。因此償債能力差，沒有信用背書的企業(yè)，并且今年有較大償債壓力的企業(yè)都有可能在違約的范圍內(nèi)。目前局勢(shì)依然在比較早的階段，仍待進(jìn)一步的觀望。筆者認(rèn)為參考美國(guó)違約經(jīng)驗(yàn)比較突出的一點(diǎn)是：當(dāng)違約潮開始深刻波及核心的企業(yè)，那么違約潮差不多也就結(jié)束了。正如2008年，美國(guó)迫使貝爾斯登被賤賣，對(duì)于次貸提供擔(dān)保的小企業(yè)（當(dāng)時(shí)稱為Monoline insurer）破產(chǎn)也無所謂，甚至還讓雷曼兄弟破產(chǎn)了（與時(shí)任財(cái)長(zhǎng)的保爾森的老東家有無關(guān)系就見仁見智了），但是當(dāng)影響到“兩房”乃至AIG的時(shí)候，美國(guó)就果斷出售制止金融危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。伯南克在后來的公開課中表示，如果AIG倒了，那會(huì)影響千千萬萬的企業(yè)和家庭，直接就是全劇終。其實(shí)2008年金融危機(jī)在美國(guó)決心不惜一切拯救金融行業(yè)，恢復(fù)金融穩(wěn)定的那一刻起就已經(jīng)快到終點(diǎn)了（雖然資產(chǎn)價(jià)格還跌了一會(huì)兒），后面都只是大新聞，毫不影響美股開啟九年的牛市。
5月11日，央行發(fā)布《2018年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告中提出，“2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)……未來我國(guó)宏觀杠桿率有望進(jìn)一步趨穩(wěn)。”這似乎寓意著未來主動(dòng)去杠桿的力度在邊際上不會(huì)更強(qiáng)，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的換擋轉(zhuǎn)變意味著我們將進(jìn)入文首所說的第二階段：
貨幣寬松降低經(jīng)濟(jì)主體的償債壓力，為在發(fā)展中解決問題鋪平道路。當(dāng)然，美國(guó)今年加息預(yù)期強(qiáng)烈，如果落地可能使得貨幣政策所面臨的局勢(shì)復(fù)雜化，去杠桿“換擋”延遲。
總結(jié)：參考美國(guó)歷史上違約潮的經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)目前宏觀環(huán)境下，信用資質(zhì)的債務(wù)的違約還處在早期階段，但是最終宏觀影響會(huì)有限。建議從違約波及的企業(yè)，央行政策轉(zhuǎn)向，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流狀態(tài)三個(gè)角度去把握違約潮結(jié)束的時(shí)點(diǎn)。違約潮的終點(diǎn)意味著最后的貸足人將在下一波經(jīng)濟(jì)繁榮中受益。
