5月11日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司首次對外發(fā)布的《2018年4月債券市場風(fēng)險監(jiān)測報告》顯示，4月份違約債券4只，違約債券總額為38.5億元。2018年累計違約債券15只，違約債券額128.64億元，分別較去年同期增長25%和33.58%。
這是信用債違約潮要來了嗎？
緊繃的資金鏈，是達摩克里斯之劍
首先介紹一下信用債。
目前債券市場上主要有三類債券，政府債券、可轉(zhuǎn)債和信用債。其中，可轉(zhuǎn)換債券是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券，而信用債則是政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級債等品種。
本輪信用債違約的高潮事件是前不久盾安債務(wù)裸泳暴露。
盾安是全國500強企業(yè)，也是諸暨、浙江乃至國家的重點企業(yè)。
上月底和本月初，盾安集團接連取消多筆公司債和短期融資券的發(fā)行。
一份網(wǎng)傳名為《關(guān)于盾安集團債務(wù)危機情況的緊急報告》的文件顯示，2017年下半年以來，由于防風(fēng)險去杠桿導(dǎo)致市場資金迅速抽緊，致使較大規(guī)模利用債券融資的盾安集團出現(xiàn)了融資難和融資成本提高的流動性危機，牽涉資金缺口百億元。盾安集團請求政府出面，緊急協(xié)調(diào)融資機構(gòu)幫助渡過難關(guān)。
自此，“盾安集團各項有息負(fù)債超過450億元，其5月9日到期的‘17盾安SCP008’超短期融資債券可能出現(xiàn)兌付危機”的消息引發(fā)了市場強烈關(guān)注。
5月4日，深交所向盾安集團控股的兩家上市公司盾安環(huán)境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）下發(fā)問詢函，了解盾安集團網(wǎng)傳的450億負(fù)債情況及對上市公司的影響等。
盾安集團回復(fù)深交所問詢函時承認(rèn)公司債券未如期發(fā)行，造成了一定的短期流動性問題，但涉及的負(fù)債金額還未確定。
雖然這一事件在政府出手后已經(jīng)得到了初步控制，但細想來仍會讓人背后發(fā)涼。
據(jù)網(wǎng)絡(luò)流傳的消息，上文的《緊急報告》是直接遞到了浙江省長袁家軍的案頭，文件稱，“如果出現(xiàn)信用違約，將會對省內(nèi)眾多金融機構(gòu)造成重大傷害，并可能帶來系統(tǒng)性風(fēng)險?！?/p>
450億負(fù)債是什么概念呢？可以用GDP數(shù)據(jù)來做一下對比。公開資料顯示，2017年，諸暨市的生產(chǎn)總值一共只有1180.02億元，約為盾安集團負(fù)債的兩倍多一點。而向盾安集團授信超過10億的主要機構(gòu)幾乎都是浙江省內(nèi)銀行。
所以說，要不是盾安上班的速度夠快，浙江省的反應(yīng)夠快，真拖到資金鏈斷裂甚至集團倒閉，浙江省內(nèi)的房貸機構(gòu)中，資金池淺的，抗壓能力差的，就會遭遇危機。
其他一些信用債違約的事件也是大同小異，債臺高筑的企業(yè)遇上流動性困難，甚至像盾安這樣的企業(yè)，即便凈利潤為正，盈利能力沒有問題，并未出現(xiàn)巨額虧損，外部資金也是“錦上添花”容易，“雪中送炭”難。
本輪違約潮新特點：由民企向上市公司擴散
據(jù)天風(fēng)證券孫彬彬團隊介紹，本輪違約潮從違約企業(yè)性質(zhì)的路徑演化來看，新增違約企業(yè)經(jīng)歷了從民營企業(yè)蔓延至中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)，最終又集中到民營企業(yè)的過程。
僅從新增違約的民企發(fā)行人來看，在剛性兌付被打破的前幾年，違約主體一直以非上市公司為主，而今年首次出現(xiàn)上市公司扎推違約的情況。
《第一財經(jīng)日報》也對此輪債務(wù)違約發(fā)表評論，“以往，一家公司上市進入資本市場，對于融資需求而言可謂'躍龍門，因為有著‘上市公司’這張名片，不論是增發(fā)配股再融資，還是發(fā)行債券，都不乏人接手。但毋庸置疑的是，上市公司本身有優(yōu)有劣，因經(jīng)營不善難以償還債務(wù)在成熟市場也并不鮮見，如果延續(xù)此前山東海龍、超日太陽債券剛性兌付的處置方式，那么整個債券市場，從發(fā)債主體到投資者都永遠不可能成熟。而且，為了發(fā)債再融資，時常有上市公司通過激進的會計處理與關(guān)聯(lián)交易“做出”利潤，或通過不斷并購、跨境，提出所謂的新商業(yè)模式。”隨著監(jiān)管的收緊，這些操作都難以持續(xù)，終歸會有“東窗事發(fā)
具體來說，國泰君安覃漢認(rèn)為，決定企業(yè)流動性以及違約風(fēng)險的要素有四點，分別是企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流、外部融資現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動性和外部支持，發(fā)行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。
從這四點來看，2018年民企內(nèi)部現(xiàn)金流小幅好轉(zhuǎn)，但外部現(xiàn)金流繼續(xù)收縮，資產(chǎn)厚度及外部支持偏弱導(dǎo)致其信用風(fēng)險依然居高不下。
今年以來，民營上市公司凈利潤增速卻從去年的13.9%上升至27.8%，內(nèi)部現(xiàn)金流缺口已經(jīng)下降至-284億元，相比較與17年一季度-1285億元的缺口同比回升約1000億左右。這說明民營企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流是在邊際好轉(zhuǎn)的。
但內(nèi)部現(xiàn)金流短期好轉(zhuǎn)并不代表信用資質(zhì)的改善。一方面是從絕對增速水平來看，一季度民企盈利增速依然處于2016年以來的低位；另一方面，盈利好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至現(xiàn)金流乃至整個資產(chǎn)負(fù)債表的好轉(zhuǎn)并非一朝一夕之功，一個季度盈利的好轉(zhuǎn)也不會立馬體現(xiàn)到企業(yè)償債能力的好轉(zhuǎn)上去。
與此同時，民企外部現(xiàn)金流卻在加速惡化。
數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，上市民企籌資性凈現(xiàn)金流為2394億元，同比大幅下滑1269億元，而上市公司整體同比下滑僅1500億左右，民企貢獻了其中的大部分。由此來看，在監(jiān)管落地、融資收縮的大環(huán)境下，外部融資本就脆弱的民企受到的負(fù)面影響更大，即使內(nèi)部現(xiàn)金流一季度小幅回暖，但依然無法有效對沖外部現(xiàn)金流的惡化趨勢，最終民企的現(xiàn)金流狀況依然是趨于惡化的。
此外，從資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動性和外部支持的角度來看，民企同樣占據(jù)下風(fēng)。
民企多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，多數(shù)行業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，并無太多可以質(zhì)押融資或者快速變現(xiàn)的資產(chǎn)。而在尤其是在“打破剛兌”氛圍越來越濃的當(dāng)下，受制于企業(yè)性質(zhì)，除去對當(dāng)?shù)刎暙I較大的龍頭民企之外，外部救援對于民企來說已經(jīng)成為一種奢望。
在強監(jiān)管之下刮骨療傷
在2015年至2016年債券牛市行情中，信用債市場大量擴容，尤其是2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令【第113號】），將公司債發(fā)行主體范圍由原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍，擴大至所有公司制主體，同時還全面建立了非公開發(fā)行制度。
新政之后，公司債在2015年開始擴容，發(fā)行了大量3+2（3年期債券但投資者有權(quán)決定3年后可以再讓發(fā)債方再借2年）和2+1期限結(jié)構(gòu)的品種，這批債券將陸續(xù)在今年進入回售期。而在當(dāng)前整體去杠杠、嚴(yán)監(jiān)管的金融環(huán)境下，前期大量依賴債券融資的中低資質(zhì)企業(yè)如何找到可替代的融資渠道以應(yīng)對今年的到期回售高峰，成為燃眉之急。
4月27日，中國人民銀行正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”），明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，打破剛性兌付，并將過渡期定為兩年半，截止2020年底。而2017年的數(shù)據(jù)顯示，銀行理財對債券資產(chǎn)的配置比例為42.19%。
2014年至2016年的債券發(fā)行規(guī)模上升，很大程度上是受益于理財?shù)臄U張，但資管新規(guī)出臺，破剛兌、去通道化、去資質(zhì)池化將削弱對等級較低的主體需求。一方面，新增的理財規(guī)?？赡苡邢蓿瑢π庞脗闹苯优渲每赡茈y有大的增量資金，另一方面，非標(biāo)趨于萎縮，理財通過投資非標(biāo)的形式給實體（特別是低資質(zhì)主體）輸血也在下降，對低資質(zhì)主體的風(fēng)險暴露是在加速的。
而標(biāo)普5月14日發(fā)表的文章也對這輪違約潮定性為“金融監(jiān)管加強給薄弱企業(yè)的再融資造成了困難”。
目前，中國以資管新規(guī)為代表的加強金融監(jiān)管措施正在一步一步加碼。
談及債券違約對市場的長期影響，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債券違約現(xiàn)象是潛在金融風(fēng)險逐步釋放的過程。違約風(fēng)險增多后，市場更傾向于低風(fēng)險、高等級的債券。
此外，剛性兌付的打破及由此帶來的違約“常態(tài)化”將重新定義市場的信用風(fēng)險溢價，對中國資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。而剛兌打破也將大大降低全社會實際上的“無風(fēng)險利率”，降低投資者的預(yù)期收益率，一些在高預(yù)期收益率時代未被市場青睞的優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)將被重新定價。
歸根結(jié)底，要解決債務(wù)問題，最為根本途徑還是修復(fù)企業(yè)盈利能力。5月11日，中央深改委會議審議通過加強國企資產(chǎn)負(fù)債約束指導(dǎo)意見，提出要完善內(nèi)部治理與強化外部約束相結(jié)合。分析人士認(rèn)為，內(nèi)部治理主要是指通過市場化、法治化的方式自主去杠桿，降低資產(chǎn)負(fù)債率。而外部約束則是指國資監(jiān)管部門、各級地方政府等對國企資產(chǎn)負(fù)債率形成的政策激勵和考核監(jiān)督?！?/p>
