“對比IPO的標準，每個企業(yè)總會或多或少有問題，有些標準我們目前達不到，就只能說用時間換空間?！?月7日，華南某擬IPO企業(yè)董秘對21世紀資本研究院指出。
隨著掛牌企業(yè)突破萬家，新三板成Pre-IPO最大市場。
不過，2018年新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板出現(xiàn)了新變化，過會率大幅走低，2017年新三板企業(yè)IPO過會率67%，2018年以來過會率卻降低至42%，過會率略低于整體過會率。這使得部分新三板企業(yè)開始重新選擇出路。
據(jù)21世紀資本研究院統(tǒng)計，新三板企業(yè)過會遭遇的發(fā)審會的質(zhì)疑普遍集中于：客戶集中度過高，關聯(lián)交易占比高，毛利率異常，應收賬款比例較大等問題上。而業(yè)內(nèi)反映，盡管監(jiān)管一步步地放松，同時迄今，“三類股東”問題仍是很多新三板企業(yè) IPO 道路上最大的難題。
2月7日，有朝歌科技、新時空、天邑康和3家企業(yè)首發(fā)上會，其中朝歌科技于2016年3月掛牌新三板。
一廂是，新三板企業(yè)沖關IPO頻率日益增加，另一廂，2018年以來，新三板企業(yè)的過會率也正在走低。
21世紀資本研究院研究顯示，此前IPO周期長，很多企業(yè)“帶病申報”，在排隊過程中再解決相應問題。但是隨著發(fā)審節(jié)奏加快，審核趨嚴，開始在市場上引發(fā)一系列的連鎖反應。
審核趨勢猜想
2月6日，沃格光電順利過會，成為2018年第5家成功轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)。不過年后，12家新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)上會，過會率僅為41.67%。其中，1月份上會的新三板擬IPO企業(yè)共有11家，其中僅4家過會，過會率為36%，尤其是在1月17日，3家新三板擬IPO企業(yè)全軍覆沒。
以2月6日數(shù)據(jù)為研究樣本，共有4家企業(yè)首發(fā)獲得通過，而其余2家企業(yè)沒有通過發(fā)審，當日整體過會率為67%。
簡單地計算，2018年新三板企業(yè)IPO否決率較去年有了明顯升高，達25%。自2017年10月17日新發(fā)審委履職以來，IPO審核從嚴已成趨勢。
21世紀資本研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，剛剛過去的2017年，新三板IPO數(shù)量迎來高峰，并較前兩年有大幅度提高：2015年、2016年的數(shù)量分別為3家、2家。而2017年共有40家新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)上會，28家順利過會，過會率為66.67%。
新一屆發(fā)審委在2017年10月17日履職以來，Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月7日，新發(fā)審委共審核143家首發(fā)公司，其中74家獲通過，通過率約為51.75%，其中共有14家來自新三板，占比18.92%。
而2017年在新發(fā)審委履職以前，過會率為84.54%，而2016年的過會率更是高達93.92%。在A股，2018年過會率較2016年也大幅下降了42.17%。尤其在剛剛過去的1月份，數(shù)次發(fā)審會的審核結果都堪稱慘烈，否決率居高。其中1月份第四周的發(fā)審結果格外引人注目，甚至一度出現(xiàn)“7過1”、“5過1”、“6過1”的局面。
業(yè)內(nèi)人士主流觀點仍然認為，2018年全年的發(fā)審情況奠定了基調(diào)。
2月7日，聯(lián)訊證券新三板研究中心指出，“低過會率在新一屆發(fā)審委成立后已經(jīng)成為常態(tài)，預計2018年整體過會率與2017年相比將有較大的下滑?！?/p>
因此，21世紀資本研究院預計，在發(fā)審從嚴的背景下，新三板企業(yè)過會率下降將成為常態(tài)。
尋找發(fā)審要點
2月7日，新鼎資本董事長張弛向21世紀資本研究院表示，“確實大的發(fā)審委履職之后，整個A股過會率下降了，新三板上市過會率也同時下降。這意味著新發(fā)審委審核從嚴，它對新三板市場的打擊巨大。IPO過會率下降給市場敲了一個警鐘——到底還敢不敢申報IPO，或者什么情況下申報？目前出現(xiàn)了各種情況：有些券商推遲新三板企業(yè)IPO申報，也有新三板企業(yè)干脆就不報材料，也有的選擇退出新三板，不準備上A股了?！?/p>
“申報數(shù)據(jù)真實性和合理性是新三板企業(yè)IPO的命門，一旦新三板上會企業(yè)存在粉飾財務數(shù)據(jù)的嫌疑，即便年度凈利潤已經(jīng)超過3000萬元的隱形標準，被否的概率仍然很大。因此2018年新三板企業(yè)IPO過會率將維持較低水平。”聯(lián)訊證券新三板研究中心在與21世紀資本研究院溝通時坦言。
但在另一方面，從發(fā)審節(jié)奏來看，2018年上半年，新三板企業(yè)IPO上會依然將會維持較高頻率。
“目前進入預披露更新階段的新三板企業(yè)越來越多。在IPO堰塞湖快速減退的情況下，新三板企業(yè)IPO審核積壓情況也有了比較明顯的改觀?！甭?lián)訊證券新三板研究中心表示。
發(fā)審節(jié)奏的加快也觸發(fā)了企業(yè)匆忙上會帶來的遺留問題。
新發(fā)審會履職以來，發(fā)審委員的提問越來越廣泛，而它們就是發(fā)審會的審核密碼。
那么，近來，新發(fā)審會的上會審核要點究竟是什么？
安信證券研究中心新三板首席分析師諸海濱2月7日指出，在2018年一月份被否的6家新三板公司中，有2家疑因持續(xù)盈利能力被否；其他4家分別因信息披露問題、關聯(lián)交易問題、毛利率異常和合規(guī)性問題而被否。綜觀上會的4家被否三板公司的被否核心原因，持續(xù)盈利能力依舊是發(fā)審委最關心的問題。但信息披露問題、毛利率異常和員工人數(shù)異常變動也逐漸成為發(fā)審委關注企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)定的新重點。
而以2月6日最新一家過會的新三板公司沃格光電為例，發(fā)審會的問題涉及客戶集中度、關聯(lián)方、毛利率、收入和凈利潤等情況。
客戶集中度方面：要求說明客戶集中度高是否屬于行業(yè)共有特點；與前五名客戶交易的可持續(xù)性；說明已經(jīng)和將要采取的風險控制措施。
關聯(lián)方方面：要求說明是否存在利益輸送情形；交易是否具有可持續(xù)性等。
毛利率方面：要求說明毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司的原因；毛利率波動較大的原因及高毛利率是否具有可持續(xù)性，風險揭示及信息披露是否充分等。
收入、凈利潤方面：要求說明大幅增長的原因及合理性；凈利潤增幅高于收入增幅的原因及合理性等。
新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO的難點普遍在于：客戶集中度過高，關聯(lián)交易占比高，毛利率異常定價政策公允性，應收賬款比例較大等。
張弛認為，新三板企業(yè)IPO過會率大幅降低，一大原因是前期沒有三類股東問題的企業(yè)已順利過會了，剩下許多新三板企業(yè)存在“三類股東”問題，所以過會率越來越低。
“轉(zhuǎn)板”陣營縮水？
21世紀資本研究院研究顯示，新三板企業(yè)對轉(zhuǎn)板很熱情。值得注意的是，新三板上會數(shù)量在2017年下半年猛增，2017年上半年僅有7家公司上會，但到了2017年下半年共有33家企業(yè)上會，7月、9月、11月上會企業(yè)數(shù)量均達到了7家，12月有10家。而2018年1月延續(xù)了上會數(shù)量猛增的趨勢，共11家新三板企業(yè)上會。
而新三板企業(yè)IPO排隊仍保持盛況。
證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，截至2018年1月25日，中國證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)464家，未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)432家。而Choice數(shù)據(jù)顯示，證監(jiān)會披露的掛牌公司IPO首發(fā)申報企業(yè)共145家。簡單計算，新三板企業(yè)約占IPO排隊企業(yè)總數(shù)的三分之一，目前新三板是最大的Pre-IPO市場。
并且Choice數(shù)據(jù)還顯示，新三板轉(zhuǎn)板的后備軍強大。截至2018年2月7日，自2017年以來掛牌公司上市輔導達到373家。
但事實上，在發(fā)審從嚴的趨勢擴大后，擬IPO企業(yè)主動或被動“中止”審查的案例逐步增多。
這種現(xiàn)象在2017年12月一度成為市場風潮。
據(jù)證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，截至2017年12月15日，有65家擬上市企業(yè)中止審查，其中有55家擬上市企業(yè)的中止審查情形都屬于情形四，即“發(fā)行人主動要求中止審查或者其他導致審核工作無法正常開展”，占比達到84.62%。
當時，湘佳牧業(yè)(831102.OC)、美瑞新材(834779.OC)、江蘇新能(833368.OC)、確成硅化(833656.OC)等多家新三板企業(yè)均在中止之列。
彼時證監(jiān)會即就中止審查等事項作出的最新發(fā)行監(jiān)管問答要求指出，企業(yè)申請中止審查時只有發(fā)行人、中介機構及相關人員被立案或行政處罰時才可申請，但原則上不應超過三個月；而對于律所、審計機構等其他中介的更換，則不需要中止審查。
最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年1月25日，中止審查企業(yè)僅有6家。
而謀求“中止”的路徑被堵死之后，發(fā)審從嚴的影響也迅速傳導到企業(yè)的申報端。
值得一提的是，2018年至今尚無一家新三板企業(yè)IPO申請材料被證監(jiān)會受理，新三板IPO后備資源匱乏的苗頭已經(jīng)開始顯現(xiàn)。
2月7日，東北證券新三板研究中心付立春在與21世紀資本研究院溝通時就直指，這將是2018年新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板趨勢最大的變化。
“由于目前IPO發(fā)審環(huán)節(jié)已經(jīng)形成新的動態(tài)機制，這也是新發(fā)審委成立以來形成的新模式，其直接結果就是IPO的難度、門檻、要求都有大幅提高，已經(jīng)在排隊的擬IPO企業(yè)成功率大幅下降。因此打算IPO的企業(yè)在看到這樣的成功率、這么多的要求，很多都會改變想法，暫緩申報IPO排隊。”付立春表示。
“當前，由于種種原因，發(fā)審委對新三板IPO企業(yè)整體印象并不好，證監(jiān)會或?qū)⑹站o新三板企業(yè)報材料排隊的大門，不再大規(guī)模受理新三板企業(yè)IPO申請?！庇腥倘耸恳嘀赋?。
“對比IPO的標準，每個企業(yè)總會或多或少有問題，有些標準我們目前達不到，就只能說用時間換空間?！?月7日，華南某擬IPO企業(yè)董秘對21世紀資本研究院指出。
21世紀資本研究院認為，在發(fā)審異常嚴格的震懾下，2018年，新三板企業(yè)IPO盲從、魚龍混雜的情況將得到較為明顯的改善。
“可以預見，那些經(jīng)營不甚規(guī)范、存在明顯瑕疵、財務數(shù)據(jù)真實經(jīng)不起推敲的正在或者計劃IPO的新三板企業(yè)，將會主動選擇撤回材料終止審查，或者終止上市輔導進程?！甭?lián)訊證券新三板研究中心指出。
付立春表示，“無論轉(zhuǎn)板還是留在新三板，企業(yè)都要從長遠發(fā)展規(guī)劃路徑，做好持續(xù)經(jīng)營能力和公司規(guī)范，而不是用浮躁的心態(tài)僥幸IPO。特別是在未來金融控風險背景下，企業(yè)更應該關注自己在資本市場上的金融風險，增加抗風險能力?！?/p>
三類股東整改趨勢
1月23日，海容冷鏈發(fā)布董事會公告：擬向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請股票終止掛牌。
這個消息讓新三板市場吃了一驚。無疑，海容冷鏈摘牌是為了清理“三類股東”(即契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃)。作為新三板市場“三類股東”問題的典型，海容冷鏈IPO被困于“三類股東”問題上兩年多，一定程度上帶有“風向標”的意義。
早在2015年11月13日提交IPO招股說明書，海容冷鏈點燃了新三板掛牌企業(yè)向A股轉(zhuǎn)板的熱情。海容冷鏈IPO申請獲證監(jiān)會受理后，公司股票自2015年11月9日停牌至今未復牌。
但海容冷鏈IPO排隊兩年多后，卻在未上發(fā)審會前終止摘牌。
事實上，解決新三板的“三類股東”問題似走在一條崎嶇山路上，看似目的地在望，走近時卻發(fā)現(xiàn)仍隔著一道過不去的玻璃門。
根據(jù)choice金融終端統(tǒng)計，目前新三板市場中有超過500家企業(yè)中存在“三類股東”，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量占據(jù)40%。目前擬IPO公司中有近100 家公司存在“三類股東”， 另有大量含“三類股東”新三板公司處于上市輔導期。
三類股東問題已經(jīng)出現(xiàn)了重要進展，2018年初證監(jiān)會公布的監(jiān)管政策對解決三類股東問題有著重要和積極的現(xiàn)實意義和指導作用。
根據(jù)21世紀資本研究院研究，因為至今尚無攜帶三類股東過會的先例，對于正在排隊IPO的新三板企業(yè)，直接清理或許仍是最佳解決方式；對于已上市輔導企業(yè)而言，2018年勢必將掀起三類股東整改熱潮；對于有上市意向的掛牌企業(yè)而言，則可提早注意避免在融資和二級市場交易中出現(xiàn)觸及監(jiān)管紅線的三類股東問題，并在政策明確的情況下允許接受符合要求的三類股東入股。
事實上，新三板首家未清理三類股東就直接上會的企業(yè)貝斯達(833638.OC)，已經(jīng)在1月26日被否決。貝斯達最新股東為376名，其中包括10名三類股東，共持有209.35萬股，持股比例為0.63%。
不過，發(fā)審委會議上針對貝斯達的提問，并未提及三類股東問題。
在安信證券新三板研究負責人諸海濱看來，貝斯達被否不是因為三類股東，主要是其醫(yī)療的經(jīng)銷模式等其他經(jīng)營原因。
“照現(xiàn)在的規(guī)則來看，對目前存在的三類股東，公募類的想達到要求還比較困難，審核上成本也比較高，壓力比較大。所以還需等待實際案例出來才會比較明確?！敝T海濱指出。
2月6日，高價清理三類股東的沃格光電首發(fā)獲通過，這也給市場帶來一定希望。
在沃格光電的案例中，去年8月31日，2015年參與定增的鑫沅資產(chǎn)的三只資產(chǎn)管理計劃分別將各自持有的0.36%、0.27%、0.27%股份轉(zhuǎn)讓給沃格光電第五大股東富海新材。三類股東問題得以解決。
2017年12月初，文燦股份(832154)，凌志軟件(830866)等多家含有“三類股東”的企業(yè)完成了招股說明書的預披露更新。
12月5日，福達合金，科順防水以及奧飛數(shù)據(jù)等3家新三板企業(yè)IPO申請順利通過證監(jiān)會發(fā)審會，它們都有摘牌清理或者在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)清理三類股東的行為。
“就目前接觸的情況來看，對企業(yè)來說，清理是一個選擇，不清理也是一個選擇，但成本都是很大的?！敝T海濱在與21世紀資本研究院溝通時指出。
“三類股東”最新政策是，1月12日證監(jiān)會明確了含有“三類股東”企業(yè)的IPO審核口徑：三類股東不能作為擬IPO公司控股股東或?qū)嶋H控制人；已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；嚴查三類股東存在的杠桿、分級、嵌套，做穿透式披露；對存續(xù)期作出合理安排。
根據(jù)21世紀資本研究院了解，三類股東問題解決方案的配套細則也有望陸續(xù)公布，便于掛牌企業(yè)、投資機構、中介機構合理操作。有新三板董秘表示，核查的難度相當大。目前存在三類股東的企業(yè)，更多傾向于盡量清理三類股東。因為清理時自己看得見、可控，而整改、穿透和核查后能否達到要求，心里沒底。
