歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人曾純在2017天津創(chuàng)投高峰論壇上為大家?guī)砹酥黝}演講《私募股權(quán)母基金投資方法論》。
人物介紹
曾純，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人。主導(dǎo)發(fā)行了國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級市場的母基金、首只美元母基金、人民幣旗艦基金等。直接及間接參與超過60個(gè)項(xiàng)目。
以下為演講實(shí)錄：
曾純：尊敬的解司長、連主任，各位嘉賓，各位朋友，早上好！很高興主辦方給我這個(gè)機(jī)會(huì)為大家分享這個(gè)主題。
我們和天津還算有緣分的，歌斐資本第一支基金注冊在天津，第二支也是天津，天津是我們的發(fā)源地、起源地。我補(bǔ)充說明一下，我們是2010年成立的，到現(xiàn)在管理的資產(chǎn)規(guī)模大概1400億，我們也是一家多元化的資產(chǎn)管理公司，除了PE之外，我們有二級市場、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，PE部分管理的規(guī)模大概有600多億。在國內(nèi)和硅谷投了大概90多個(gè)管理人的170多支基金，間接參與了大概相當(dāng)于接近4000個(gè)項(xiàng)目。所以，這七年來確實(shí)對這個(gè)市場還是有一些自己的感悟。
今天為大家分享的主題PE母基金是廣義PE的概念，也包括了創(chuàng)業(yè)投資的，并且在現(xiàn)階段來看，其實(shí)創(chuàng)業(yè)投資是PE最主流的一部分。當(dāng)然，我們內(nèi)部也經(jīng)常講，歌斐到今天仍然是一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司，我們也在創(chuàng)業(yè)的大框架和體系下。
對PE母基金的商業(yè)模式、市場最基礎(chǔ)的理解就是這樣的。實(shí)際上他們會(huì)把我們定義成一個(gè)投基金的基金，這個(gè)定義是它最核心的，我覺得這也是為什么我們今天可以來分享？原因也是某種層面實(shí)際上社會(huì)資金要通過優(yōu)秀的創(chuàng)投企業(yè)、創(chuàng)投基金然后投資到優(yōu)秀的企業(yè)，然后通過這些企業(yè)實(shí)際上最終引領(lǐng)了產(chǎn)業(yè)和社會(huì)的發(fā)展，母基金是其中重要的環(huán)節(jié)。我們起到把資金能夠更好的引導(dǎo)到優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的職能，這確實(shí)是我們的基礎(chǔ)定義。
當(dāng)然，經(jīng)過這幾年的實(shí)踐，我們也學(xué)習(xí)了海外同行，深層次內(nèi)涵它包括兩個(gè)方面，投資實(shí)際上是圍繞著GP做資產(chǎn)更多元化的組合。在LP端，它是服務(wù)LP多元化的資產(chǎn)配置需求。我們也是按照這樣的理解做的實(shí)踐。我們的實(shí)踐不是唯一的范本，但可能是現(xiàn)階段我們對市場的理解。這個(gè)實(shí)踐在投資端體現(xiàn)成不僅僅只是投基金，我們也會(huì)做基金的二手份額，我們會(huì)做跟投，最近跟投了一個(gè)項(xiàng)目，是天津一家做疫苗的企業(yè)。在資產(chǎn)端我們充分圍繞GP，既投資它，也會(huì)圍繞它做二手份額的受讓，也會(huì)圍繞它做跟投。
回到本源，我們還是要投到優(yōu)秀的基金管理人?；鸸芾硎亲裱硕傻男袠I(yè)，可能是更極端的二八定義，真正能賺到錢的公司是少數(shù)，我們要堅(jiān)持把錢投到最優(yōu)秀的基金管理公司。所以，我們的主策略是投到核心的基金管理人。但是我們也發(fā)現(xiàn)，中國的PE行業(yè)在發(fā)展早期，市場在日新月異的變化，不斷會(huì)有新的行業(yè)、新的管理人出來，我們也非常積極擁抱新的管理人。過去，在市場中我們投新管理人是非常多的母基金。通過這兩點(diǎn)，最終我們希望通過通過最優(yōu)秀的管理人最終投到市場最優(yōu)秀的項(xiàng)目，最終為LP創(chuàng)造回報(bào)。當(dāng)然，它也更直接、影響、推動(dòng)了這個(gè)社會(huì)的發(fā)展。
作為母基金的商業(yè)模式，它的重心仍然還是要通過組合的方式分散風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋还苣闶莿?chuàng)業(yè)投資還是PE投資，仍然是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。所以我們怎樣能夠通過有效的組合把資產(chǎn)相關(guān)性降低，降低單一資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。我們這個(gè)環(huán)就體現(xiàn)我們對母基金商業(yè)模式的理解，也體現(xiàn)我們現(xiàn)在投資的整體策略。
當(dāng)然，我覺得在LP端的話，你既然要服務(wù)他多元化的需求，你就應(yīng)該有多元化的產(chǎn)品線。過去做主基金，現(xiàn)在也開始做獨(dú)立的賬戶，也會(huì)做競選的組合，這些都是學(xué)習(xí)海外，同時(shí)也是我們結(jié)合中國實(shí)踐的一些想法。
PE母基金的價(jià)值很多人講了很多，包括降低門檻，包括這個(gè)地方降低風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性。經(jīng)過七年的實(shí)踐，第一支基金實(shí)際上10年成立，到今天本金已經(jīng)基本返還給客戶了。在過程中中國IPO大概停了兩年多的時(shí)間，但是我們整個(gè)現(xiàn)金回流曲線非常平滑。至少可以看到一個(gè)案例，證明這個(gè)結(jié)論。這個(gè)結(jié)論理論上非常清晰，但是實(shí)踐中看到了它的樣本，同時(shí)也想更多讓大家知道母基金確實(shí)有降低風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性的作用。
第三個(gè)結(jié)論坦率的說我們也正在驗(yàn)證過程中，我們非常期待這個(gè)結(jié)論被證實(shí)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資是非常長期的事情。在國家大力的支持下，仍然會(huì)面臨發(fā)展過程中的不確定性。這個(gè)不確定性有很多是因?yàn)橹芷趲淼摹Ｎ以诹銕啄陝側(cè)脒@個(gè)行業(yè)的時(shí)候，我聽到PE的核心的功能確實(shí)是穿越周期。我想，母基金由于在各個(gè)行業(yè)階段都做了組合配置，它在理論上更有穿越周期的作用。某種層面，實(shí)際上某種層面支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，通過創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠以更大的愿景支持公司的發(fā)展，愿意一個(gè)更大的目標(biāo)而不是為了短期的盈利改變自己的商業(yè)模式。
對我們的LP來說，價(jià)值包括幾個(gè)方面：
組合配置。有兩個(gè)很重要，一個(gè)是鎖定核心，這個(gè)市場總有核心的資產(chǎn)，我們實(shí)際上可以幫助LP鎖定到市場最優(yōu)秀的GP，透過他們鎖定市場最核心的資產(chǎn)。更深層次的意義還是說我們能夠布局這個(gè)趨勢，市場永遠(yuǎn)有舊的東西、有新的東西會(huì)出來，所以，只有通過組合的方式布局這些趨勢，你才能把風(fēng)險(xiǎn)更好的平滑。最后，母基金其實(shí)也是一個(gè)專業(yè)而獨(dú)立的管理服務(wù)，這對LP來說是產(chǎn)生的價(jià)值。
PE母基金和PE行業(yè)發(fā)展息息相關(guān)。PE行業(yè)發(fā)展很多領(lǐng)導(dǎo)都談到了。我們看到的趨勢是，中國的PE市場源于美元基金，06年之前，市場最活躍的基本上都是美元的管理人。但06年、07年以后，隨著國家政策的推動(dòng)和《有限合伙企業(yè)法》的實(shí)施，在資金端打開了水龍頭。大家看到表中藍(lán)色柱表現(xiàn)是人民幣發(fā)展的軌跡，人民幣在中國PE市場占主流的地位。某種層面經(jīng)過了人民幣PE基金的黃金發(fā)展軸現(xiàn)在到人民幣PE2.0階段，第一個(gè)大特征就是第一個(gè)行業(yè)的聚焦，這個(gè)聚焦是不斷持續(xù)、深化的過程，它會(huì)在每個(gè)行業(yè)隨著市場的發(fā)展不斷演化。
最近我剛剛見過一個(gè)專注投區(qū)塊鏈的基金，他們是一家從美國來的基金管理人，在國內(nèi)新組建的團(tuán)隊(duì)，用人民幣來區(qū)塊鏈，在國內(nèi)雖然熱，但是太早，但是也不妨礙市場上大家再作聚焦和分工，這是一個(gè)凈化的體現(xiàn)。對于基金來說，我們會(huì)觀測變化，不是每個(gè)聚焦或者細(xì)分行業(yè)都有那么大的機(jī)會(huì)，都能夠成為一個(gè)基金的，所以有些基金還是需要觀望。
除了行業(yè)聚焦，還有階段的分散。大家可以看到，14、15年這個(gè)行業(yè)有了非常快速的發(fā)展。但是從發(fā)展細(xì)分來看，桔紅色柱子就是VC，今天在座大多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，這塊在國內(nèi)PE行業(yè)占主導(dǎo)位置的。從圖上，我們既可以看到VC的蓬勃發(fā)展，同時(shí)我們也會(huì)看到PE這個(gè)部分會(huì)有未來的機(jī)會(huì)。很自然有了創(chuàng)業(yè)投資推動(dòng)，當(dāng)企業(yè)長到相對成熟階段，也需要PE基金助推。我們確實(shí)也在微觀看到，從去年開始，也會(huì)有新的PE人民幣管理基金出現(xiàn)，他們會(huì)從外幣機(jī)構(gòu)裂變出來的，也可能從產(chǎn)業(yè)出來。我們現(xiàn)在看到的也是蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。
剛才解司長和連主任講了很多，不贅述了?，F(xiàn)在是創(chuàng)投、大PE發(fā)展的好時(shí)候。問題是現(xiàn)在機(jī)構(gòu)特別多，注冊的管理人超過8000家，這個(gè)數(shù)字還在不斷的刷新，現(xiàn)在可能是1萬家。這么多的機(jī)構(gòu)里面，有多少是準(zhǔn)備好的呢？我們確實(shí)感覺，第一，很多機(jī)構(gòu)良莠不齊，真正準(zhǔn)備好的行業(yè)有經(jīng)驗(yàn)的人士沒有想象的多；第二，不管是投資能力、增值服務(wù)能力和投后管理能力都有一個(gè)全面提高的過程(這是針對群體來說)，中國具有很多優(yōu)秀的投后的基金管理人，他們在這個(gè)行業(yè)有非常成熟的長期的經(jīng)驗(yàn)。這些人在現(xiàn)階段的角色中是很明顯的能有勝出的機(jī)會(huì)。
講到PE，PE母基金的發(fā)展也是跟隨市場的發(fā)展，他們是唇齒相依的關(guān)系。有了PE的發(fā)展才有PE母基金的發(fā)展，因?yàn)镻E分化對PE母基金才有做組合的根基，我們看到15、16年P(guān)E母基金得到了快速的發(fā)展，不管是規(guī)模還是數(shù)量。
今天時(shí)間關(guān)系，衍生一個(gè)或者是引出一個(gè)我們的思考，作為一個(gè)PE母基金，你對這個(gè)行業(yè)或者對PE行業(yè)的GP到底有什么價(jià)值，這也是我們一直思考的。我們自己總結(jié)了這個(gè)方面，當(dāng)然它也在不斷的演化。
第一，你首先是出資人，我們強(qiáng)調(diào)應(yīng)該做長期而穩(wěn)定的出資人，這在國內(nèi)市場沒有那么有感受，但是在海外市場這點(diǎn)是非常重要的，特別是穩(wěn)定，海外出現(xiàn)過資金的起伏，資金高起的時(shí)候優(yōu)秀機(jī)構(gòu)給出大額的鈔票，很多GP也會(huì)拿了大額的鈔票。但是當(dāng)市場基金突然下來的時(shí)候就會(huì)發(fā)現(xiàn)下一期基金的募資出現(xiàn)很大的缺口，有些錢不是長期穩(wěn)定可以給的，當(dāng)出現(xiàn)基金的波動(dòng)以后，對有些GP來說，他會(huì)發(fā)現(xiàn)他的基金規(guī)模也會(huì)隨之起伏。這個(gè)事情是兩個(gè)方面，優(yōu)秀的基金管理人會(huì)以自己管理能力為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立基金，而不是根據(jù)市場資金的規(guī)模設(shè)立資金，哪怕市場好的時(shí)候也不會(huì)拿一個(gè)顯著超越它能力或者是顯著是比較熱的這部分錢。
當(dāng)然，反過頭對于母基金來說，相對于其他的投資人來講，我們最大價(jià)格不簡單是給一張支票，我們是給了一張長期而穩(wěn)定的支票。我們強(qiáng)調(diào)所謂的長期心態(tài)，基金管理人我們跟了三年四、年才下第一單，早期我們發(fā)現(xiàn)他還需要很多地方需要改進(jìn)和磨合，我并沒有著急體現(xiàn)對他無條件的支持。我們更想促進(jìn)他的改善、改變，當(dāng)我看到這個(gè)改變已經(jīng)發(fā)生并且已經(jīng)趨好的時(shí)候，我才會(huì)再給他鈔票，因?yàn)槲蚁Ｍ腋年P(guān)系是長期持續(xù)的，不是簡單投他的基金，我還是希望能夠陪伴他的長期成長。
第二，我們希望能夠做GP的眼睛和大腦。很多GP引進(jìn)行業(yè)的時(shí)候更需要有人幫他眺望這個(gè)行業(yè)，他能夠看到這個(gè)大行業(yè)終端產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢，到微觀的他的同行，他的競爭對手在做什么。當(dāng)然，我不會(huì)簡單把競爭對手在做什么告訴他，我希望幫他能夠眺望到這個(gè)行業(yè)的綜合發(fā)展情況，這最很多很專注的GP來說需要這雙“眼睛”，這雙“眼睛”以后我希望能夠做他的“大腦”?！按竽X”細(xì)分下來核心在數(shù)據(jù)上。我們現(xiàn)在都在嘗試，國外實(shí)際上有這樣的先例。很多國外的母基金會(huì)會(huì)為GP提供行業(yè)的報(bào)告。不管這個(gè)GP是已經(jīng)在這個(gè)行業(yè)投資還是已經(jīng)要進(jìn)入這個(gè)新行業(yè)，他很需要這個(gè)報(bào)告。為什么母基金可以做報(bào)告？舉一個(gè)例子，我們間接投了3000多家企業(yè)，我們上次希望做大數(shù)據(jù)行業(yè)研究，我們把數(shù)據(jù)庫拉出來發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在大數(shù)據(jù)行業(yè)Cover超過200家公司，我自己都會(huì)有點(diǎn)驚訝，我知道這個(gè)行業(yè)比較熱，但是沒有想到可以間接Cover200家，這帶來最這個(gè)行業(yè)的細(xì)度比GP更精細(xì)。某種層面，你還能夠看到他按季度帶來的變化，比如說這個(gè)季度大數(shù)據(jù)行業(yè)在哪些細(xì)分行業(yè)投的更多，趨勢性的當(dāng)你累計(jì)了四個(gè)月然后兩年、三年，你把這個(gè)趨勢能夠展現(xiàn)出來的時(shí)候，對GP來說是非常有用的，某種層次是它有效的“外腦”的作用。
第三，我們希望做GP的“教練”和朋友。昨天我跟一個(gè)行業(yè)的老兵朋友聊天，他有十來年經(jīng)驗(yàn)了，他做了一個(gè)新品牌。他是做早期創(chuàng)業(yè)投資的，很多做早期創(chuàng)業(yè)基金都做成長基金，他探討成長基金做還是不做，他也想了解一下這個(gè)市場其他人怎么做。我介紹了一下這個(gè)市場其他人怎么做成長基金，有人是獨(dú)立的，有人是合在基金一起的，有人有獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，有人沒有獨(dú)立團(tuán)隊(duì)。也就是說，對于他這個(gè)老兵，他在發(fā)展過程中很自然有類似這樣的問題，你可以說是戰(zhàn)略問題，也可以說是關(guān)于募資的問題，也可以說面對競爭的時(shí)候困惑的問題。因?yàn)樗恢绖e人這么做我是不是也應(yīng)該這么做，我這么做到底是為什么。交流過程中我沒有直接給他答案。對于優(yōu)秀的基金管理人不是給他答案，可以適當(dāng)給建議，更多高知市場有這樣的情況，他為什么這么做，只是啟發(fā)他思考他現(xiàn)在是什么狀態(tài)，他要不要做。教練真的不是簡單的說你應(yīng)該去做什么，我想我們跟他的關(guān)系確實(shí)是特別是和基金管理人，我們是讓他自己意識到自己應(yīng)該做什么或者可能做什么會(huì)更好。
但是作為朋友，有時(shí)候陷入情感陷井中，你和他關(guān)系好，基金發(fā)生波動(dòng)以后，你能否客觀的提出你的建議，真正意義上的朋友別人說也是忠言逆耳，所以我們充當(dāng)?shù)慕巧蛘哒f我們覺得一個(gè)優(yōu)秀的PE母基金就是應(yīng)該這樣，你覺得他有問題的時(shí)候，他某的芳香油一定的偏差的時(shí)候，你要中肯的告訴他，不是簡單的朋友關(guān)系，真正的朋友要促進(jìn)他、幫助他成長。
實(shí)際在GP發(fā)展過程中，其實(shí)有非常多的困惑。想這個(gè)市場成立了20多年的IDG，也有成立了15年的軟銀，也有10年的紅杉、華興、高領(lǐng)，也有真?zhèn)€和險(xiǎn)峰，每一個(gè)GP處于不同的發(fā)展階段，都有不同的成長需求和困惑。教練過程由粗到細(xì)、由淺到深，考驗(yàn)的也是我們對這個(gè)行業(yè)理解越深，有越多自己的思考，越能給單個(gè)基金管理人在發(fā)展過程中適當(dāng)?shù)慕ㄗh，給他客觀的信息，給他中肯的意見。
也有人說，對于這樣的人，可能有時(shí)候需要朋友的陪伴，可能需要他做心靈的按摩室。前些天我碰到一個(gè)GP，我印象當(dāng)中他是非常強(qiáng)悍的GP，但是其實(shí)也會(huì)覺得累，他需要跟你坐一坐，喝喝茶，但是可能在他一路狂奔過程中，明天晚上沒有看到希望的時(shí)候或者說他對一個(gè)事情沒有想得那么透徹，他在驕傲的時(shí)候，有一個(gè)人愿意跟他在一起，跟他分享、交流一下，這其實(shí)也是對GP非常非常重要的。很多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，他們也是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)后面的創(chuàng)業(yè)者。
第四，做GP資源整合者。我們確實(shí)有機(jī)會(huì)做這個(gè)整合者。
最后核心是這張圖，一直堅(jiān)持五點(diǎn)，把握趨勢、全面覆蓋、深度盡調(diào)、構(gòu)建組合和深度平衡。
趨勢補(bǔ)說了，有大政策和大產(chǎn)業(yè)的趨勢，理論上站高了一個(gè)，我們沒有機(jī)會(huì)看到這個(gè)趨勢，并且我們推動(dòng)這個(gè)趨勢的發(fā)展。從深度盡調(diào)的話，首先要知道這個(gè)GP從哪里來。這些GP可能會(huì)從過去的投資機(jī)構(gòu)分裂而來，也有可能從產(chǎn)業(yè)中而來，我們也投了很多基金管理人。
我們評估GP的時(shí)候，首先是你對他了解有多深入。其實(shí)，很多人在沒有了解的時(shí)候就來做評估，那個(gè)評估確實(shí)是非常有限的，你只看到他10%的信息。評估核心要看很多方面，但是最后要找的是這個(gè)基金的長板，他到底長處在哪里，以及他有沒有傷及他要害的短處。
最后，這個(gè)行業(yè)是很殘酷的，最后比的是比較優(yōu)勢，你也很優(yōu)秀，你能力很強(qiáng)，同一個(gè)領(lǐng)域有人比你更強(qiáng)，有可能你只能拿到很小的收益。
這是我們評估的要素，過去我們建立了“行業(yè)地圖”，我們在不斷深化，只有在對應(yīng)的格上做比較才是有效的，同樣做TMT早期的，可能專注在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，你可能在這里面做比較是更有效的，比較優(yōu)勢是首先把它放在地圖中合適的位置。當(dāng)然，我們從13年開始建了這個(gè)數(shù)據(jù)庫，我們一直覺得這個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)可能是它核心競爭力之一。所以，我們自己也總結(jié)了一些這個(gè)觀點(diǎn)，今天因?yàn)闀r(shí)間的原因，我也不過多分享了。
我只想說第三條，我們自己不斷總結(jié)的，什么樣的是優(yōu)秀的基金管理人，可能有非常特征這三點(diǎn)是非常重要的。第一非常撰著，而且是激情而專注，對這個(gè)事情有愿景，在愿景的前提下專注；第二從LP到整體內(nèi)制的整個(gè)機(jī)制到激勵(lì)都保有極致的激情；第三，優(yōu)秀的管理人都是自律的。
投資到最后，都是和自己作戰(zhàn)，要再次熱情自己，不管是創(chuàng)投的GP還是企業(yè)，希望在這條路上越走越好。謝謝大家！
