新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，是服務(wù)于中小微企業(yè)的全國性統(tǒng)一場外交易市場。經(jīng)過6年多的運營發(fā)展，目前在新三板深化改革的背景下，有必要總結(jié)經(jīng)驗，從新三板的定位本質(zhì)、制度規(guī)則的頂層設(shè)計和深化改革等方面回應(yīng)市場關(guān)切，堅定掛牌企業(yè)信心。
深化改革不會止步
新三板在頂層設(shè)計上專門針對中小微企業(yè)放低了資本市場門檻，目的是為了讓具有一定規(guī)模，處于初創(chuàng)期、成長期，但仍達不到IPO門檻的企業(yè)既能夠通過對接資本市場獲得可持續(xù)發(fā)展的資本支持，又能夠引導(dǎo)企業(yè)實現(xiàn)規(guī)范創(chuàng)新的高質(zhì)量發(fā)展。
但從現(xiàn)有階段的市場實踐結(jié)果來看，一些掛牌企業(yè)并沒有體現(xiàn)出很好的融資能力和資本支持。同時，近幾年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，民營企業(yè)經(jīng)營難度提升，金融機構(gòu)貸款和投資趨于謹慎。筆者認為，應(yīng)從新三板制度規(guī)則的頂層設(shè)計入手，解答市場疑惑。
一是新三板的設(shè)立是針對中小微企業(yè)的改革紅利，包容性強。
我國現(xiàn)行的A股IPO發(fā)行條件所覆蓋的企業(yè)范圍有限，資本市場規(guī)模與整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及社會發(fā)展現(xiàn)實不相匹配，不利于國家實現(xiàn)扶植中小微企業(yè)發(fā)展，激發(fā)實體經(jīng)濟活力和轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的政策目標(biāo)。
新三板是構(gòu)建多層次資本市場體系的有效補充，其規(guī)則設(shè)計除落后產(chǎn)能、違法失信、缺乏持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)被限制掛牌外，不直接以營收規(guī)模、盈利能力等財務(wù)指標(biāo)作為準(zhǔn)入門檻，是給予暫時達不到IPO條件的企業(yè)獲得平等參與資本市場機會的政策紅利，市場覆蓋了國民經(jīng)濟各種細分行業(yè)、各種商業(yè)形態(tài)，甚至很多具有高成長潛力但處于研發(fā)虧損階段的企業(yè)都得到了投資機構(gòu)的認可和較高的市場估值，這種規(guī)則設(shè)計充分體現(xiàn)了新三板市場的包容性。
一部分質(zhì)地不高、規(guī)范意識不強的中小微企業(yè)跟風(fēng)掛牌新三板，期望通過資本市場快速實現(xiàn)股東套現(xiàn)和高估值圈錢，結(jié)果在自身財務(wù)和稅收規(guī)范后并不適應(yīng)新三板的市場機制，難以獲得預(yù)期的套現(xiàn)和融資能力，一旦企業(yè)在自身經(jīng)營上出現(xiàn)業(yè)績不穩(wěn)定，就會加深對新三板的質(zhì)疑和摘牌想法。這部分企業(yè)的質(zhì)疑并不能完全代表新三板的真實現(xiàn)狀，未來隨著市場監(jiān)管水平的持續(xù)提高、常態(tài)化退出機制的不斷完善，必然會加快實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高掛牌企業(yè)整體質(zhì)量和市場活力。
二是新三板投資者適當(dāng)性管理和交易機制是對市場風(fēng)險的有效控制。
流動性不足一直以來是新三板市場反映最突出的問題。新三板現(xiàn)有交易機制與A股其它各層次市場相比，確實沒有釋放出充分的股票流動性。新三板的實踐經(jīng)驗表明，現(xiàn)階段市場低迷與流動性不足有一定關(guān)聯(lián)，但并不是根本原因。
對于投資者來說，新三板現(xiàn)行的投資者適當(dāng)性管理，要求具有500萬元的金融資產(chǎn)。市場認為投資者門檻過高，能夠引入的資金量太少，流動性自然會很差，其實這一點說明很多市場參與者對新三板的定位本質(zhì)認識不足。新三板的定位在于對中小微企業(yè)的規(guī)范和培育，交易功能和流動性在市場機制的頂層設(shè)計中只是補充，并不占主要地位。
500萬投資者門檻的設(shè)定，是在總結(jié)A股存量市場經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上進行的供給側(cè)改革，目的是將投資者鎖定在機構(gòu)和高凈值個人，限縮了機構(gòu)和企業(yè)股東在二級市場上投機炒作、減持套現(xiàn)的接盤受眾群體。中小微企業(yè)具有規(guī)范程度低、抗風(fēng)險能力差、業(yè)績不穩(wěn)定的屬性，在新三板市場機制仍有待改革完善的條件下，散戶投資風(fēng)險較高，不適合放低門檻讓大量中小投資者參與市場交易來制造流動性。這一規(guī)則設(shè)計雖然限制了市場流動性，但卻創(chuàng)新性的實踐了中小投資者保護機制。
在與500萬投資者門檻對應(yīng)的交易機制設(shè)計上，分為做市交易、集合競價和盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式。變革后新增的集合競價交易制度，即使掛牌企業(yè)限售股份全部解禁，也無法實現(xiàn)股票在二級市場的大量快速減持，有效限制了機構(gòu)和企業(yè)股東在二級市場操縱股價、套現(xiàn)減持的便利性。
對民營中小微企業(yè)來說，股票的流動性和估值融資決定于自身的規(guī)范性、成長性、創(chuàng)新性。新三板投資者門檻和交易機制的設(shè)計，本質(zhì)上是為了保護和引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范創(chuàng)新。民營經(jīng)濟發(fā)展的好壞代表著我國社會經(jīng)濟最基層的穩(wěn)定健康和韌性活力，如果直接放開流動性，一部分掛牌企業(yè)的大股東、董監(jiān)高，很可能會迷失在二級市場投機炒作、減持拋售的財富效應(yīng)中，喪失了專注長期創(chuàng)新發(fā)展的動力。因此，企業(yè)選擇掛牌新三板就要學(xué)會適應(yīng)配套的規(guī)則機制，通過持續(xù)提升自身的創(chuàng)新性和成長性去得到資本認可，最終實現(xiàn)企業(yè)、股東的長期價值回報。
三是終身督導(dǎo)制度倒逼券商為民營中小微企業(yè)提供全生命周期的綜合性服務(wù)。
終身持續(xù)督導(dǎo)制度是新三板市場機制的重大創(chuàng)新之一?，F(xiàn)行A股的保薦制度，根據(jù)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板不同類型的業(yè)務(wù)情況，分為1-3年不等的持續(xù)督導(dǎo)期。與A股IPO所針對的成熟型企業(yè)相對比，新三板市場專門服務(wù)于初創(chuàng)型、成長型的民營中小微企業(yè)，采取終身督導(dǎo)作為資本市場的供給側(cè)改革，符合掛牌企業(yè)的屬性和生命周期特點。
終身督導(dǎo)機制“綁定”了企業(yè)和券商，倒逼券商通過綜合化金融服務(wù)能力貫穿掛牌企業(yè)全生命周期，促進企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新成長。券商對于擬掛牌的企業(yè)，業(yè)務(wù)服務(wù)不能僅僅局限于股改、推薦掛牌、后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)、增發(fā)融資等，應(yīng)當(dāng)將企業(yè)的發(fā)展需求分割成初創(chuàng)期、成長期對應(yīng)的財務(wù)規(guī)范、內(nèi)控建設(shè)、三會治理、股權(quán)架構(gòu)設(shè)計、成本管理、稅務(wù)籌劃等精細化的綜合化服務(wù)。這樣才能從企業(yè)的微觀個體著手，深入實體產(chǎn)業(yè)助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)新三板規(guī)范和培育民營中小微企業(yè)的歷史使命。
最大化激發(fā)市場活力
實踐證明，新三板作為資本市場供給側(cè)改革的探索，成就和創(chuàng)新都是顯著的，但市場機制仍有待進一步改革完善。未來新三板究竟如何深化改革，市場上有很多猜想和爭議，目前主流意見集中在推進精細化分層、豐富融資工具、降低投資者門檻和交易機制改革等方面。這些改革措施必然會對新三板的市場活躍和創(chuàng)新發(fā)展帶來積極影響，但要也防止改革實施的效果僅能惠及少數(shù)頭部企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)。新三板市場基礎(chǔ)層占90%左右，沉淀了大量具備一定成長性和創(chuàng)新性，但自掛牌以來無融資、無交易的企業(yè)。如何擴大新三板改革紅利的覆蓋面，提升大多數(shù)掛牌企業(yè)的市場“存在感”和“獲得感”應(yīng)該是改革思考的主要方向。
筆者認為，新三板改革的實質(zhì)在于如何通過資本市場手段扶植民營中小微企業(yè)，解決其融資難、融資貴的問題。民營中小微企業(yè)具有規(guī)范程度低、業(yè)績不穩(wěn)定、經(jīng)營風(fēng)險大的特點，自身可抵押物和其它增信措施不足，一般情況下難以獲得銀行和投資機構(gòu)的青睞。
解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，是一個世界性難題。新三板掛牌企業(yè)性質(zhì)以及制度規(guī)則頂層設(shè)計的特殊性，決定了新三板的深化改革，不能單純依靠市場機制的修修補補，還需要協(xié)同國家和地方政府財政職能，在培育支持民營中小微企業(yè)方面體現(xiàn)出非市場化功能的有效補充。如新三板市場可以針對掛牌企業(yè)，在財務(wù)規(guī)范、稅收社保繳納、勞動就業(yè)、環(huán)保治理等方面所承擔(dān)社會責(zé)任達到一定評價標(biāo)準(zhǔn)后，國家和地方財政應(yīng)給予相應(yīng)的專項資金支持，用于掛牌企業(yè)無息、低息貸款擔(dān)?；蛉粘５官J周轉(zhuǎn)等，解決掛牌企業(yè)融資難并配合新三板市場機制發(fā)揮培育企業(yè)的作用。
同時，大多數(shù)掛牌企業(yè)在新三板融資難與風(fēng)險定價有直接關(guān)系。新三板市場機制的深化改革也需要券商更進一步發(fā)揮市場參與主體的作用，推進自身業(yè)務(wù)模式變革，在股改、推薦掛牌和持續(xù)督導(dǎo)過程中，精細化的分解和挖掘企業(yè)潛在業(yè)務(wù)需求，通過綜合化服務(wù)能力對企業(yè)經(jīng)營情況進行風(fēng)險控制和科學(xué)定價，提升市場對掛牌企業(yè)的價值判斷能力。
從根本上來說，新三板不是掛牌圈錢和投機炒作的市場，不論投資者門檻、交易方式等市場機制如何改革，都不可能違背新三板引導(dǎo)民營中小微企業(yè)規(guī)范創(chuàng)新，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的初衷。新三板深化改革也只有緊緊圍繞規(guī)范和培育民營中小微企業(yè)的市場定位本質(zhì)，不斷提升掛牌企業(yè)質(zhì)量，才能最終解決新三板特有市場機制所帶來的流動性不足，最大化的激發(fā)市場活力。
