本文通過介紹國內(nèi)資產(chǎn)證券化行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對以重慶市為代表的熱點資產(chǎn)證券化發(fā)展城市進行了重點分析，指出催動重慶資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速的主要原因是重慶市發(fā)布了多項針對小貸公司的鼓勵政策，使得以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模增長較快。對如何拓寬企業(yè)資產(chǎn)證券化融資渠道，本文提出擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、拓展發(fā)行場所、中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等建議。
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與成熟的美國市場相比，我國的資產(chǎn)證券化市場處于起步階段，2005年才正式開始試點，全球金融危機后停滯了一段時間，直到2012年重啟試點以來，一系列監(jiān)管政策的放開為資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展提供了契機，目前已形成了分別由央行與銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和交易商協(xié)會監(jiān)管的四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——信貸ABS、企業(yè)ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和項目資產(chǎn)支持計劃。
作為亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場，截至2017年6月末，中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額達2.50萬億元，現(xiàn)有存量余額突破1.30萬億，占債券市場余額比重為1.91%。在利率市場化穩(wěn)步推進的大背景下，資產(chǎn)證券化有利于有效盤活經(jīng)濟存量、拓寬企業(yè)融資途徑、提高經(jīng)濟整體運行效率，是我國新常態(tài)下緩解經(jīng)濟增速下滑、緩釋金融機構(gòu)與企業(yè)財務風險、提高直接融資占比和構(gòu)建多層次資本市場的有效工具，可以預見其未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
截至2017年6月末，銀行間和交易所市場累計發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1,253單，規(guī)模合計25,129.93億元。從年度發(fā)行情況來看，2012年資產(chǎn)證券化重啟之前兩次試點共發(fā)行27單，總規(guī)模945.63億元；2012～2013年隨著政策的解凍，發(fā)行量有所回升；2014～2016年，呈爆炸式增長，復合增長率63.36%。2017年1～6月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量為259單，發(fā)行規(guī)模為5,092.62億元，同比增幅較大。從發(fā)行場所來看，前期發(fā)行主要以銀行間市場為主，但2016年以來交易所市場憑借其豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型已超越銀行間市場成為資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場所。整體來看，雖然我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模增長較快，但在債券市場總發(fā)行規(guī)模中占比仍較小，2015年及2016年分別為2.73%和2.37%，相較于美國近30%的比例仍具有很大的市場空間。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，資產(chǎn)證券化重啟之前，試點發(fā)行的多為傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括企業(yè)貸款、汽車貸款、不良貸款、個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)及租賃租金。2013年之后，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型百花齊放，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新很大程度上推進了ABS的增長，其中債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)新增涉及小額貸款、消費貸款、信用卡應收款、各類應收賬款、信托受益權(quán)、融資融券債權(quán)；收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)新增涉及物業(yè)管理費、物業(yè)租金、購房尾款、學校收費權(quán)、票款收入、政府基金補貼收入等。按發(fā)行場所區(qū)分，銀行間市場仍以CLO和RMBS為主，其中RMBS占比逐年提升，CLO產(chǎn)品在2016年由于監(jiān)管趨嚴導致發(fā)行規(guī)模大幅下降。交易所市場方面基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以租賃債權(quán)為主，基礎(chǔ)設(shè)施收益類資產(chǎn)隨著存量的不斷消耗有所下降；同時，由于金融機構(gòu)釋放流動性或“非標轉(zhuǎn)標”需求的不斷提升，信托受益權(quán)類資產(chǎn)占比穩(wěn)步增長；另外，企業(yè)應收賬款類資產(chǎn)證券化嶄露頭角，由于應收賬款資產(chǎn)體量巨大，企業(yè)融資需求強烈，政策導向支持，預計會成為未來證券化的主力資產(chǎn)。
截至2017年6月末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從原始權(quán)益人所在區(qū)域來看，涉及29個省、直轄市和自治區(qū)，主要集中在直轄市以及中東部地區(qū)省份。北京市作為我國的金融中心，占比高達39.30%；其次為上海市占比15.17%，重慶市占比7.42%，廣東省占比6.89%；再次為江蘇省、福建省、浙江省、山東省等東部沿海省份；西藏自治區(qū)、青海省及臺灣省尚無證券化產(chǎn)品發(fā)行。分市場來看，交易所市場各地占比較為平均，同樣以上海市、重慶市、北京市和江蘇省占比較高，分別為17.22%、17.03%、14.78%和10.92%；銀行間市場則以北京市獨占鰲頭，北京市作為眾多銀行類金融機構(gòu)的聚集地，發(fā)行規(guī)模占比達57.89%；上海市和廣東省緊隨其后，占比分別為13.61%和7.05%。
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?。ㄒ唬┲貞c市資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，發(fā)行規(guī)模位于全國前列
2014年“東證資管-阿里巴巴1-10號專項資產(chǎn)管理計劃”產(chǎn)品的成功發(fā)行，拉開了重慶市企業(yè)以資產(chǎn)證券化方式融資的序幕，并以燎原之火之勢迅速鋪開。截至2017年6月末，重慶市發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品125單，占全國比重為10.45%，發(fā)行規(guī)模共計1,035.19億元，占全國比重為7.83%，重慶市在全國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模排名靠前。
?。ǘ┲貞c市資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以小額貸款類型為主，占比接近九成
按掛牌場所統(tǒng)計，重慶市在上交所掛牌的資產(chǎn)證券化項目最多，發(fā)行規(guī)模占比85.68%，其次為深交所、中證報價、銀行間以及其他場所，占比分別為8.85%、4.24%、1.07%和0.17%。
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從政策支持角度來講,重慶市被譽為“中國網(wǎng)絡(luò)小貸第一城”，阿里、京東、百度、小米等互聯(lián)網(wǎng)公司均在重慶設(shè)立小貸公司。重慶市對小貸公司給予了諸多優(yōu)惠和鼓勵政策，以及完善的相關(guān)配套制度體系。重慶市已公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的企業(yè)主要集中在小額貸款公司，阿里小微小貸和阿里巴巴小貸發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要為螞蟻微貸、螞蟻花唄和螞蟻借唄系列，基礎(chǔ)資產(chǎn)為應收賬款和小額消費貸款，花唄和借唄系列產(chǎn)品在上海證券交易所儲架發(fā)行，注冊額度共計600億元，是國內(nèi)市場規(guī)模最大的儲架發(fā)行產(chǎn)品?；▎h和借唄系列產(chǎn)品的發(fā)行，改變了原市場上消費貸款資產(chǎn)證券化融資規(guī)模偏小、成本偏高以及產(chǎn)品設(shè)計依賴外部增信等問題，且花唄和借唄系列產(chǎn)品發(fā)行成本也創(chuàng)下同類型資產(chǎn)新低，消費貸款資產(chǎn)已逐漸成為交易所資產(chǎn)證券化市場主流資產(chǎn)之一。
自從2008年開展小貸公司試點以來，重慶市已經(jīng)發(fā)布了37個監(jiān)管政策文件，其中涉及了多項針對小貸公司的鼓勵政策，包括放開經(jīng)營區(qū)域限制、開展同業(yè)拆借業(yè)務等，也包括支持通過金融資產(chǎn)交易平臺掛牌、資產(chǎn)管理類公司收購以及通過債轉(zhuǎn)股、以資抵債和資產(chǎn)證券化等方式去消化不良信貸資產(chǎn)等。
2011年7月，重慶金融資產(chǎn)交易所的首批小貸公司資產(chǎn)收益權(quán)憑證和信貸資產(chǎn)上線，為小貸公司融資提供了便捷渠道。上述所示小貸公司資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品被稱為重慶市金交所的主打產(chǎn)品，而債務得以實現(xiàn)買賣，使得小貸公司紛紛進入重慶。
2015年9月18日，重慶市金融辦出臺了《關(guān)于進一步做好小額貸款公司服務實體經(jīng)濟防范風險工作的通知》，特別強調(diào)了對監(jiān)管評級達標的小貸公司，支持增加融資方式、取消分類融資比例、提高融資杠桿，為小貸公司獲得資金提供了更多的選擇和便利。目前，全國各省市小貸公司融資比例不一，其中最高的是重慶市。小貸公司可以通過銀行貸款(0.5倍)、主要股東借款(1倍)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(0.5倍)、小貸同業(yè)拆借(0.3倍)等方式融資，融資比例可以達到注冊資本金的2.3倍。如果用小額貸款公司貸款余額/實收資本來衡量小額貸款公司杠桿率，2015年末和2016年末重慶市小貸公司杠桿率分別為140.77%和154.87%，雖在全國水平來看處于較高水平，但在重慶地區(qū)仍有很大的融資空間，有利于為業(yè)務的開展釋放空間。
對于互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，根據(jù)《重慶市小額貸款公司開展網(wǎng)絡(luò)貸款業(yè)務監(jiān)管指引(試行)》（渝金發(fā)〔2015〕13號），經(jīng)批準開辦網(wǎng)絡(luò)貸款業(yè)務的小貸公司可以在線上向全國范圍內(nèi)的客戶發(fā)放自營貸款，這也正是大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將小貸公司注冊在重慶最主要的原因。同時，該牌照在杠桿率、合作金融機構(gòu)和融資利率方面都享有更大靈活性?？傊貞c市在政策層面對小貸公司實行松綁，有利于小貸公司在此發(fā)展。
四、重慶市企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展建議（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較為集中，通過擴大企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類拓寬資產(chǎn)證券化發(fā)展方向
截至2017年6月末，重慶市資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以小額貸款為主，其他基礎(chǔ)資產(chǎn)類型還包括租賃租金、應收賬款、信托受益權(quán)、企業(yè)貸款、保理融資債權(quán)、委托貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費等類型，基本涵蓋國內(nèi)主要發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但仍有大量基礎(chǔ)資產(chǎn)類型尚未覆蓋。
重慶市“八大投”可大力拓展公用事業(yè)類收費收益權(quán)等融資方式，如水費、燃氣費、高速公路收費、公交票款收費、景區(qū)門票收費權(quán)等收益權(quán)項目。同時，2016年12月，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，指出將積極推動嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標準，已建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目進行證券化融資，優(yōu)先選取符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。預計未來，PPP項目資產(chǎn)證券化將陸續(xù)推出，為參與傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目的行業(yè)龍頭企業(yè)開辟一條新的融資途徑。
工商類企業(yè)可以以房地產(chǎn)投資信托基金、商業(yè)物業(yè)抵押貸款、應收賬款、學費收費權(quán)、院線票務收入收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。基礎(chǔ)資產(chǎn)類型范圍的擴大將使更多的有持續(xù)、穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流的企業(yè)通過資產(chǎn)證券化的方式融資。2016年，以房地產(chǎn)投資信托基金、商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為693.07億元，是2014及2015年發(fā)行規(guī)模之和的3.58倍。中小企業(yè)圍繞核心企業(yè)的應收賬款或者核心企業(yè)以其自身的應收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以作為重慶地方企業(yè)融資渠道的有效補充。例如平安證券-萬科供應鏈金融系列資產(chǎn)支持證券以萬科股份有限公司（以下簡稱“萬科股份”）作為核心企業(yè)，將應收萬科各項目公司的應收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，債務人即萬科股份各項目公司將應付賬款現(xiàn)金流歸集至萬科股份賬戶，萬科股份將資金劃轉(zhuǎn)至專項計劃賬戶，與中小企業(yè)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品發(fā)行利率分別為3.80%和3.49%，大幅降低中小企業(yè)的融資成本。
就金融機構(gòu)而言，可以發(fā)行由銀監(jiān)會及人民銀行審批的信貸資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涉及企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車抵押貸款、融資租賃債權(quán)、消費性貸款等。除此之外，可以效仿廣發(fā)資管-民生銀行(600016,股吧)安馳系列、德邦證券平安銀行安盈系列、華泰資管-江蘇銀行融銀系列，以擁有信用證、保理債權(quán)、保函或應收賬款債權(quán)的企業(yè)作為資產(chǎn)支持證券的原始權(quán)益人，銀行作為代理原始權(quán)益人，借助高信用等級的銀行信用或全額保證金，使資產(chǎn)支持證券達到AAA評級，從而達到降低中小企業(yè)融資成本的目的。
（二）通過拓展企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行場所擴大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型
資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類型：中國證券業(yè)管理委員會主管的資產(chǎn)支持專項計劃、中國銀行(601988,股吧)間市場交易商協(xié)會主管的項目資產(chǎn)支持票據(jù)、中國保險監(jiān)督管理委員會主管的項目資產(chǎn)支持計劃、中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化。對于非銀行金融機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化可以選擇資產(chǎn)支持專項計劃、項目資產(chǎn)支持票據(jù)以及項目資產(chǎn)支持計劃。以上三類產(chǎn)品對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇基本相同，核心均為融資方擁有能夠產(chǎn)生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償債來源，但仍然略有不同。以資產(chǎn)支持專項計劃而言，中國基金業(yè)協(xié)會2014年12月下發(fā)《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》，資產(chǎn)支持專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)實行負面清單管理，負面清單列明不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務形式或者不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)務監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)均不得發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，但項目資產(chǎn)支持票據(jù)及項目資產(chǎn)支持計劃中均未對基礎(chǔ)資產(chǎn)實行明確的負面清單管理制度。
截至2017年6月末，重慶地區(qū)非金融企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分為中國證券業(yè)管理委員會主管的資產(chǎn)支持專項計劃，隨著項目資產(chǎn)支持票據(jù)以及項目資產(chǎn)支持計劃政策的完善以及發(fā)行規(guī)模的增加，融資人可以根據(jù)其基礎(chǔ)資產(chǎn)特點以及自身的融資需求，選擇在不同場所發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。
（三）對于規(guī)模較小的企業(yè)，金融辦應積極組織中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
受投資人的標的限制，對于小微型企業(yè)來講，單一主體很難實現(xiàn)以資產(chǎn)證券化方式融資。例如小額貸款或者融資租賃公司，由于單一主體成立時間短，實力較弱，規(guī)模較小，不能滿足單一發(fā)行資產(chǎn)證券化的要求，其融資模式單一，主要依托于股東注資，對于拓寬融資渠道具有強烈的需求。在目前的背景下，可由重慶市金融辦組織當?shù)氐男∥⑿推髽I(yè)，例如小額貸款公司、融資租賃公司作為聯(lián)合原始權(quán)益人，進行聯(lián)合發(fā)行，既滿足投資人的標的要求也實現(xiàn)了企業(yè)的融資需求，有助于扶持重慶市小微企業(yè)的良好發(fā)展。
