火熱的科創(chuàng)板掩映之下，偏居各地的新四板活得怎么樣？
6月20日，周斌在朋友圈轉發(fā)了一條消息，祝賀容百科技成功過會。
彼時，大批量的公開報道才剛剛開始。周斌發(fā)朋友圈的前一天晚上，上交所公告：科創(chuàng)板股票上市委員會2019年第5次審議會議同意容百科技發(fā)行上市。
這是科創(chuàng)板過會的第12家企業(yè)，作為寧波股權交易中心（下稱“寧波股交”）的總經理，周斌的關注點在于，這是一家寧波股交的掛牌公司，也是“寧波股交向科創(chuàng)板輸送企業(yè)”的第一個成功案例（見前文《新四板孵化培育出“科創(chuàng)板上市公司”》）。
圖注：容百科技成為第一家過會的新四板掛牌企業(yè)，標志著四板市場的培育孵化作用漸顯成效。
在中國資本市場的“金字塔”體系中，寧波股交這樣的區(qū)域性股權市場位于塔基，區(qū)別于已有的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等板塊，俗稱“新四板”。
盡管2008年國內就有了第一家區(qū)域性股權交易所，但直到2017年1月，國務院辦公廳印發(fā)《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》（下稱《通知》），新四板的“正規(guī)軍”身份才得以在國家層面正式明確——它被描述為“多層次資本市場體系的重要組成部分”。
根據《通知》要求，新四板被定位為服務于所在省級區(qū)域內的中小微企業(yè)的私募股權市場。決策層期望，新四板能拓寬中小微企業(yè)的直接融資渠道，推動民間資本向產業(yè)資本轉化，切實加強對實體經濟薄弱環(huán)節(jié)的支持。
要回應這些期待并不容易，即便已經走過十余年，即便有國家政策的正式加持，還迎來科創(chuàng)板新紅利，這個年輕市場中的年輕板塊，要如何服務中小企業(yè)、服務地方經濟，要走一條怎樣的路，仍在探索之中。
邊緣處的年輕面孔
從地方探索到中國資本市場體系中的年輕面孔，這種轉變有一定偶然性。
不同于國外，中國資本市場的體系建設走了一條自上而下、從塔尖漸次往下的道路。新四板在中國起步較晚，2008年9月，天津股權交易所成立，誕生了中國第一家區(qū)域性股權市場。截至2019年4月，全國設立的區(qū)域性股權交易運營機構共計34家，共有掛牌企業(yè)25753家，展示企業(yè)超過10萬家，純托管企業(yè)6947家，累計為企業(yè)實現各類融資超萬億元。
相比上交所、深交所的設立，新四板2017年正式獲得身份確認晚了27年。相比1984年中國資本市場序幕的開啟，時間點則晚了33年。周斌所在的寧波股交更是年輕，2016年7月開業(yè)，只比《通知》下發(fā)早了半年。
對于新四板而言，雖然年輕，被納入“正規(guī)軍”又是必然。無論是從國外經驗還是從國內現狀看，發(fā)展新四板都被認為是中國資本市場必須要補上的一課。
尤其是近兩年，服務實體經濟、加強資本市場的直接融資功能等被決策層和監(jiān)管層提到前所未有的高度，新四板正好是金融供給側緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的重要探索。
“傳統(tǒng)以銀行貸款為主的融資結構，無法從根本上解決中小微企業(yè)的融資難題。”中歐國際工商學院教授芮萌說，這是結構性矛盾導致的。給小微企業(yè)貸款，“銀行的收益是封頂的，但風險卻不封頂”，這大大降低了銀行的貸款意愿。
雖然這幾年銀行也在持續(xù)加大對小微金融的供給，但仍然滿足不了需求。人民銀行、銀保監(jiān)會近期聯合發(fā)布的《中國小微企業(yè)金融服務報告（2018）》顯示，小微企業(yè)2018年的貸款余額26萬億元，比2016年多了5.2萬億元。而世界銀行聯合國際金融公司的統(tǒng)計報告顯示，中國中小微企業(yè)還有高達29萬億元的潛在融資需求，41%的中小微企業(yè)存在信貸困難。
正規(guī)軍地位明確后，新四板在2017年出現爆發(fā)式增長，不僅掛牌企業(yè)數量相比2016年增長超過四成，融資總額更是前一年的3倍多。
這個過程還伴隨著新四板的整頓，按照《通知》要求，一個省只能有一家股權交易中心，因此有多個的要合并或取締，同時跨區(qū)域掛牌的公司也要清退。根據周斌的描述，全國的股交中心最多時曾達到40家，整合過程直到2018年中才告一段落。
然而新四板并非從此就坦途一片。更為清醒的判斷是，眼下的“繁榮”是多種政策紅利疊加的結果。如果想持續(xù)保持這種態(tài)勢，新四板要找到一條服務中小微企業(yè)的合適路徑，更前置的問題，則是找到服務的對象。
這是個前所未有的挑戰(zhàn)。
長期以來，中國資本市場更偏重“公開市場”，私募屬性的新四板處于邊緣、基礎薄弱。而在成熟的資本市場體系中，私募市場的融資規(guī)模往往是公開交易市場的數倍。
發(fā)現金種子、銀種子
容百科技這種“能夠成長為上市公司的種子選手”，成了新四板最理想的服務對象。
“如果將上市看作上大學，那么新四板就是中學?！蔽錆h股權托管交易中心（下稱“武漢股交”）董事長龔波說，容百科技等就是重點班里的尖子生。
一個相對普遍的共識是，掛牌新四板應該是企業(yè)進入資本市場循環(huán)的“第一步”，這里是它們進入更高級別資本市場的“預科班”。這種認知的基礎是做企業(yè)就像育苗，不同時期需求不同，所要對接的資本市場也不同。
“發(fā)現金種子、銀種子”是新四板的重要策略，在過去十余年的運作中，也成為各地市場角力的一大重要指標。
近幾年，各地新四板市場都或多或少有企業(yè)轉板到其他市場，其中新三板是新四板掛牌企業(yè)主要的轉板方向。
歷史較短的寧波股交在成立兩年內就有23家企業(yè)掛牌新三板，2013年成立的大連股交也先后走出了林家鋪子、偉岸縱橫等20多家新三板企業(yè)，歷史相對悠久的北京股交、廣東股交，則每年能給新三板輸送數十家企業(yè)。
這一策略最直接的好處是能快速出成績。更深層次的判斷，則源自“好企業(yè)”是推動新四板發(fā)展的突破口。
“有好企業(yè)才能吸引各種資源，尤其是金融資源?！饼彶ㄕf，金融是講優(yōu)化配置的，沒有好企業(yè)，即使資金來了也接不住。如果現實中沒有足夠多的好企業(yè)，就需要自己著手來培育。
新四板也碰到了好時機。地方政府近年來更加重視區(qū)域性基礎資本市場作用，包括逐漸認可并借力新四板的“選種育種”作用。今年2月，武漢股交設立了“種子企業(yè)板”，接近當地決策層的知情人士介紹，湖北省去年開始實施“上市公司倍增計劃”，計劃五年左右新增100家上市公司，“種子企業(yè)板”成為推動這個計劃的重要舉措。
而隨著今年科創(chuàng)板熱潮到來，地方政府也在積極推動本地科技型公司與資本市場對接，新四板由此成了重要抓手。今年4月，安徽省政府在安徽省股權托管交易中心設立“科創(chuàng)板”，目的之一就是助力科創(chuàng)企業(yè)上市（見前文《重磅！區(qū)域性股權市場開辦科創(chuàng)專板安徽股交搶跑》）。
圖注：2019年4月24日，安徽省委副書記、省長李國英主持儀式并親自宣布安徽省區(qū)域性股權市場科技創(chuàng)新專板開板。
在新四板設置科創(chuàng)專板并不是安徽的首創(chuàng)。早在2016年，上海股權托管交易中心（下稱“上海股交”）就設置過“科創(chuàng)板”，截至2018年底，已經有223家企業(yè)掛牌，分屬于23個新興行業(yè)，其中137家次掛牌企業(yè)實現股權融資20.38億元。
也因此，上海股交目前在對接科創(chuàng)板中占據了先發(fā)優(yōu)勢。上海股交總經理張云峰說，截至去年底，上海股交已經向上交所推薦了20家科創(chuàng)板上市企業(yè)。2018年底，官方發(fā)文在8個區(qū)域、11個四板市場推廣設置科創(chuàng)板塊，其中就包括安徽和武漢。
不過也有不少市場一線人士認為，科創(chuàng)板熱潮對新四板的發(fā)展未必全是利好。由于科創(chuàng)板放寬了上市條件，之前部分有意來新四板的企業(yè)，可能會直接選擇去科創(chuàng)板。
一位地方股交人士告訴《財經國家周刊》記者，盡管自我定位為資本市場的入口，但新四板并不是唯一的入口。比如即便有政府推動，武漢股交的“種子企業(yè)板”仍一再強調企業(yè)掛牌的自愿性。
如何與其他板塊錯位發(fā)展、有序銜接、功能互補？這是新四板市場至今仍在思考的問題。
擴容的選擇題
一個學校里不可能都是尖子生，新四板也不能都走“掐尖”的道路。對于新四板，監(jiān)管層的明確想法是，希望它能為“最廣大的中小微企業(yè)提供個性化和多樣化的資本市場服務”。
這是一個需求龐大的市場。世界銀行的一份報告認為，中國有超過5600萬中小企業(yè)，其中絕大多數沒有對接資本市場。公開數據顯示，截至2018年底，中國的上市公司總數還不到7000家。新三板目前的掛牌公司數量也不到1萬家。
要海量吸納中小微企業(yè)，新四板就必須“向下看”，更專業(yè)的說法——擴容。
擴容的第一道難題，是現有的掛牌門檻較高，直接將一部分初創(chuàng)企業(yè)攔在了門外。國元證券聯合合肥工業(yè)大學的課題組做過一項調查，他們發(fā)現，各地股交中心各板塊對掛牌企業(yè)的成立年限、盈利能力、營業(yè)規(guī)模等都有不同程度的限制。超過36%的受訪者表示，新四板的信披要求不適合中小微企業(yè)。
要扭轉這種局面，交易所一方說了不算。各地要求雖然有所差別，但新四板的交易制度、交易產品等，特別是信息披露等監(jiān)管制度，最終由證券監(jiān)管部門審核批準，掛牌企業(yè)也需要報備。
此外，由于證監(jiān)會的主要職責在于業(yè)務及監(jiān)管規(guī)則的制定，日常具體監(jiān)督和風險處置的責任在地方政府。一些地方股交人士反映，新四板的工作開展還牽涉“一行兩會”監(jiān)管分支機構、各地地方金融局、上市辦等。
“要有效發(fā)揮市場的功能，還有賴于配套政策的及時跟上。”武漢大學經濟與管理學院教授葉永剛說。
在現有框架之下，比“要擴容”更為棘手的問題是，新四板要往哪個方向擴容？
“那些有一定技術但又遭遇了發(fā)展難題的企業(yè)，是最直接的選擇。”一位接近監(jiān)管層的人士說，這類企業(yè)可能無法獨立上市，但有機會成為并購對象。
現實中也有成功案例。2016年3月，上市公司星光農機公告收購湖北玉龍機械51%的股權，作價1.53億元。2013年在武漢股交掛牌并完成股份制改造，使得大山深處的玉龍機械進入上市公司的視野。
最終效果也立竿見影。這起并購推動了玉龍機械的發(fā)展，并購完成當年，玉龍機械就實現營業(yè)收入3億元，是并購前的3倍。
不過類似案例能在多大程度推廣仍不確定，在輸出并購資源這個層面，新四板并沒有多大優(yōu)勢。新四板促成的融資中，私募股權融資還是少數，無論是上市公司還是財務投資人，對接新四板都不是尋找投資標的的必要路徑。一位資本市場人士認為，“中國的FA(財務顧問)市場更為發(fā)達”，它們才是撮合投資、并購的主角。
擴容的訴求之下，新四板服務能力的重構也才剛剛開始。新四板的功能定位中，其中之一就是資本市場中介服務的延伸。新四板要發(fā)布掛牌企業(yè)的相關信息吸引投資人，要為企業(yè)進行宣傳介紹、培訓指導甚至提供路演服務等。
雖然市場功能定位相同、服務手段類似，但各地都還在摸索對各自有效的做法。有些地區(qū)已經把增值服務的范疇延伸到了戰(zhàn)略管理、財務合規(guī)、風險控制等培訓上。去年底成立的湖北資本市場學院，就儼然一個中小企業(yè)版的MBA。
沉到“田間地頭”
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