當(dāng)市場(chǎng)步入寒冬，企業(yè)紛紛離開、流動(dòng)性飽受詬病、做市商制度形同虛設(shè)，每個(gè)市場(chǎng)的參與者都在做著同樣一件事——等風(fēng)來，等待制度完善的系列政策，等待春風(fēng)化暖，活水破冰。
2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司”，俗稱“新三板”）正式揭牌運(yùn)營(yíng)；2013年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)文為新三板定調(diào)，開啟向全國(guó)擴(kuò)容大幕。在市場(chǎng)擴(kuò)容四周年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)的期待終于將可能迎來結(jié)果。
據(jù)接近監(jiān)管層人士透露，困擾市場(chǎng)許久的三類股東問題已經(jīng)達(dá)成一致，不久或?qū)⑼瞥鼋鉀Q方案；而基于分層優(yōu)化和引入不連續(xù)競(jìng)價(jià)的兩大改革方向也已經(jīng)明確，更有媒體報(bào)道稱，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)組織各市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行包括集合競(jìng)價(jià)以及盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的全網(wǎng)測(cè)試。
12月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告，擬于2017年12月9日進(jìn)行交易系統(tǒng)內(nèi)部測(cè)試，測(cè)試期間將模擬發(fā)送回報(bào)和行情數(shù)據(jù)。此次測(cè)試以2017年12月8日（周五）所有證券的收盤行情、日終后的賬戶數(shù)據(jù)、股份數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)。且測(cè)試不發(fā)送任何結(jié)算數(shù)據(jù)。
接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，本次測(cè)試內(nèi)容與上周測(cè)試內(nèi)容基本一致，只不過本次要求全體營(yíng)業(yè)部都要參加，測(cè)試內(nèi)容主要是集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的全網(wǎng)測(cè)試。
從彷徨、希望，到失望、絕望，再到重燃希望，由投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)做新三板，張可亮這樣總結(jié)進(jìn)入新三板市場(chǎng)的五年歲月。
五年的時(shí)間里，新三板從中關(guān)村的50家試點(diǎn)發(fā)展成為掛牌企業(yè)數(shù)量最多的市場(chǎng)，為中小企業(yè)累計(jì)融資額接近4000億，在供給側(cè)改革的大背景下扶持縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同樣在這五年里，私募機(jī)構(gòu)在這里尋找退出窗口，又因不理性的參與“深套”其中；掛牌企業(yè)一度搶跑進(jìn)入，卻因融資效果不理想紛紛轉(zhuǎn)赴IPO；做市商也在2015年熱鬧的標(biāo)的爭(zhēng)搶中歸于冷靜，跌破1000點(diǎn)的做市指數(shù)與做市商賬面的浮虧交相呼應(yīng)。
五年，亦或是新的起點(diǎn)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及轉(zhuǎn)型換擋加速的背景下，企業(yè)的融資需求更是多層次化，作為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的基石部分，新三板將在擴(kuò)大直接融資、扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更大的作用。
寒冬時(shí)刻：離開還是堅(jiān)持？
隨著資金的不斷用和市場(chǎng)參與熱情的高漲，新三板在2015年上半年進(jìn)入瘋狂的“牛市”模式：年初，兩指數(shù)推出后，便一路上揚(yáng)，而到了4月7日，三板做市在突破2000點(diǎn)后達(dá)到2673.17點(diǎn)歷史高峰，三板成指也一路攀升至2134.31點(diǎn)。
2015年6月中旬開始，一路高歌猛進(jìn)的A股市場(chǎng)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，上證綜指更是在17個(gè)交易日內(nèi)下跌32%，各類杠桿資金加速離場(chǎng)，市場(chǎng)頻現(xiàn)千股跌停、千股停牌，流動(dòng)性幾近枯竭。
至此之后，金融市場(chǎng)開啟了系列嚴(yán)監(jiān)管和整頓，新三板的監(jiān)管風(fēng)向也開始發(fā)生變化，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司不但加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體違規(guī)行為的處罰力度，還實(shí)施主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)制度，對(duì)券商執(zhí)業(yè)行為進(jìn)行打分。
新三板指數(shù)的調(diào)整，開始于A股劇烈波動(dòng)過后，2015年，兩只指數(shù)先后沖高后回落，開啟了兩年多的下跌。就在2017年11月13日，新三板做市指數(shù)持續(xù)走低后跌破1000點(diǎn)，飽受詬病市場(chǎng)流動(dòng)性再度成為焦點(diǎn)。
而給全國(guó)股轉(zhuǎn)公司帶來更多考驗(yàn)的，是市場(chǎng)主體積極性的降低。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在新三板市場(chǎng)擴(kuò)容后的2014年、2015年以及2016年，分別有1146家、3218家以及4976家企業(yè)在新三板掛牌，而2017年掛牌數(shù)量為2045家，僅高于2014年水平，與此同時(shí)，2017年間，有580余家企業(yè)在新三板摘牌。
2016年下半年開始，證監(jiān)會(huì)核發(fā)批文的速度悄然提高。受到主板IPO加速的影響，在新三板市場(chǎng)深陷流動(dòng)性困境又亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，IPO熱情高漲。聯(lián)訊證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止今年12月7日，新三板處于上市輔導(dǎo)階段的掛牌企業(yè)有455家，已摘牌退市且還處于上市輔導(dǎo)階段的企業(yè)有81家，合集536家，占國(guó)內(nèi)全部上市輔導(dǎo)企業(yè)的比例為36.2%。這也意味著，在IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目中，有三分之一的企業(yè)來源于新三板。
而囿于股東人數(shù)、股東成分、股票價(jià)格等因素，部分企業(yè)開始改變交易方式由做市轉(zhuǎn)讓改為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年初，做市企業(yè)為1654家，而到了12月7日，這一數(shù)字變?yōu)榱?359家，整年僅有3家企業(yè)選擇了做市轉(zhuǎn)讓的交易方式。而做市商在市場(chǎng)價(jià)格不斷下滑的情況下虧損嚴(yán)重，大部分采取只賣不買策略，做市交易制度形同“雞肋”。
2016年12月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審申請(qǐng)材料評(píng)分排名及進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收機(jī)構(gòu)名單”的公告，十家私募被批開展做市試點(diǎn)工作。而一年時(shí)間過去了，私募做市后續(xù)并未發(fā)出聲音，似乎處在了暫?；驍R置的狀態(tài)。這一切，在三類股東問題的解決后，或許有所緩解。
今年9月6日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了新版《股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引》，對(duì)六項(xiàng)原則性條件進(jìn)行細(xì)化，同時(shí)廢除去年9月出臺(tái)的掛牌準(zhǔn)入負(fù)面清單，企業(yè)掛牌門檻收緊后再度放開。
在一位從事新三板掛牌業(yè)務(wù)的人士看來，除了掛牌企業(yè)數(shù)量增速放緩，與全國(guó)股轉(zhuǎn)公司政策引導(dǎo)相關(guān)外，也與各家券商的策略有關(guān)。據(jù)他透露，大多數(shù)券商都在不斷收縮新三板業(yè)務(wù)，大多數(shù)券商已經(jīng)不再開展增量業(yè)務(wù)，僅圍繞存量業(yè)務(wù)進(jìn)行開發(fā)，中信證券更是已經(jīng)將專門從事新三板的業(yè)務(wù)部門解散，并入投行部。
Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年間，新增掛牌企業(yè)數(shù)量超過100家的券商僅有安信證券1家，開源證券和國(guó)融證券掛牌家數(shù)分別以98家和88家緊隨其后。而在2016年，安信證券、申萬宏源、中泰證券的業(yè)務(wù)數(shù)量均在200單以上。2017年，中泰證券和申萬宏源分別僅做了69家和71家。
在李永春看來，2013年至2015年，是新三板市場(chǎng)規(guī)模驟然擴(kuò)大的時(shí)期，在那個(gè)“草莽”階段，方方面面都沒有做好容納這么多企業(yè)的準(zhǔn)備，也正因此，2015年開始了強(qiáng)化監(jiān)管模式。2016年，監(jiān)管的事項(xiàng)逐步增加，監(jiān)管的各項(xiàng)的規(guī)定逐步的出臺(tái)，相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管的行為、處罰行為也逐步的增多，對(duì)于市場(chǎng)來說是“陣痛”期。
新三板五年發(fā)展
作為東北證券的股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部的副總經(jīng)理，張可亮已經(jīng)在新三板市場(chǎng)沉浮了4年。
在談到接觸新三板業(yè)務(wù)的契機(jī)時(shí)，張可亮稱發(fā)生在創(chuàng)業(yè)板開板兩周年之際。2011年，已經(jīng)有超過200家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌，但在張可亮看來，面臨“三高”、“造富板”爭(zhēng)議的創(chuàng)業(yè)板并不能解決創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型以及中小型企業(yè)的實(shí)際融資需求，“新三板是最后一張牌”。
2012年9月20日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司在國(guó)家工商總局注冊(cè)，注冊(cè)資本30億元。2013年1月16日正式揭牌運(yùn)營(yíng)，成為第一家公司制運(yùn)營(yíng)的證券交易場(chǎng)所。
2013年12月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確全國(guó)股轉(zhuǎn)公司主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請(qǐng)掛牌，與此同時(shí)，僅在中關(guān)村進(jìn)行試點(diǎn)的新三板開始向全國(guó)擴(kuò)容。也就在這一年，通過保代考試，還未注冊(cè)的張可亮開始從事新三板業(yè)務(wù)。
2014年1月24日，258家企業(yè)集體登陸新三板，真正拉開了市場(chǎng)擴(kuò)容的大序幕。經(jīng)過兩年的“野蠻”式增長(zhǎng)，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量在2016年年底突破一萬家。
張可亮稱，剛開始時(shí)，需要做很多說服工作，不但企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)對(duì)新三板不了解，自己團(tuán)隊(duì)里的同事也需要解釋。但隨著市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)和機(jī)構(gòu)的參與熱情也被帶動(dòng)起來，“2014年開始，達(dá)晨、深創(chuàng)投等眾多私募機(jī)構(gòu)并沒對(duì)新三板給予十分關(guān)注，但到了八九月份，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開始舉辦新三板專場(chǎng)的大會(huì)、路演，新三板的市場(chǎng)關(guān)注度也不斷提高。而到了2015年，已經(jīng)不用去主動(dòng)找項(xiàng)目了”。
正如張可亮所描述，擴(kuò)容后的第一年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量由300余家增長(zhǎng)至1572家；而截至2015年底，這一數(shù)字已經(jīng)增長(zhǎng)至5129家，數(shù)字顯示，僅在2015年12月就有743家企業(yè)敲開了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的大門；2016年，掛牌企業(yè)增長(zhǎng)速度在快速增長(zhǎng)5個(gè)月后，逐漸開始放緩，單月掛牌企業(yè)數(shù)量開始從年初每月500-600家的水平減緩至200-300家。
在掛牌企業(yè)快速增長(zhǎng)的過程中，新三板市場(chǎng)的制度建設(shè)亦一步步完善：2014年8月15日，做市制度正式落地，掛牌企業(yè)除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式外，迎來了中間商報(bào)價(jià)，估值和定價(jià)有了基礎(chǔ)；2015年3月17日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司推出三板成指（899001）和三板做市（899002），新三板正式進(jìn)入指數(shù)時(shí)代；2016年6月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司開始對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理，市場(chǎng)自此被分為基礎(chǔ)和創(chuàng)新兩層。
回顧新三板五年發(fā)展，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司掛牌業(yè)務(wù)部總監(jiān)李永春在一次行業(yè)論壇上曾這樣表示：新三板市場(chǎng)提高了資本市場(chǎng)覆蓋率，擴(kuò)大了直接融資的比例，暢通了民間的渠道，與此同時(shí)，促進(jìn)了并購(gòu)、重組規(guī)模的增長(zhǎng)，助推了產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)，在穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，大力支持了縣域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
改革方向：分層標(biāo)準(zhǔn)和交易機(jī)制調(diào)整
全國(guó)股轉(zhuǎn)公司鄧映翎曾公開表示，新三板是一個(gè)新的市場(chǎng)，在發(fā)展過程中存在不少問題，由于整體融資情況與去年持平，流動(dòng)性成了市場(chǎng)面臨的首要問題。
在他看來，流動(dòng)性問題主要跟三個(gè)方面有關(guān)：交易機(jī)制、分層機(jī)制以及三類股東的掣肘。而這恰恰也是新三板下一步改革的重點(diǎn)。
“在以機(jī)構(gòu)投資者為主的新三板市場(chǎng)，有4000多呈現(xiàn)為契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃的形式，千余家掛牌企業(yè)股東名單中可見其身影。但在滬、深交易所上市審核時(shí)，往往需要對(duì)股東的最終身份和持股比例進(jìn)行穿透，這類股東也就成為了企業(yè)IPO的絆腳石?！币晃唤咏O(jiān)管層的人士表示，因?yàn)檫@個(gè)原因，不少企業(yè)選擇把做市交易改為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，有的選擇摘牌，有的對(duì)是否掛牌猶豫不決，還有投資者趁機(jī)買一手來影響企業(yè)上市計(jì)劃，這個(gè)問題必須解決。
基于此，監(jiān)管層關(guān)于三類股東問題已經(jīng)擬定了解決方案，在對(duì)其持股比例進(jìn)行限制外，還對(duì)其是否備案、運(yùn)作是否規(guī)范等方面做出規(guī)定。
而鄧映翎提到的交易制度改革也即將有相關(guān)政策出臺(tái)，鄧映翎表示：“如果大量的公司從做市交易變成協(xié)議交易，流動(dòng)性肯定受到影響，可以嘗試不連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易機(jī)制，與上交所和深交所錯(cuò)位發(fā)展?！薄皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓是基于市場(chǎng)交易偶發(fā)性強(qiáng)，無法聯(lián)系的情況下推出的，現(xiàn)在帶來大量的問題，一個(gè)是利益輸送，頻現(xiàn)一分錢的交易，另一個(gè)是錯(cuò)誤太多，會(huì)出現(xiàn)烏龍指，長(zhǎng)久下去會(huì)導(dǎo)致外部對(duì)新三市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的懷疑以及對(duì)價(jià)格的結(jié)果不予認(rèn)可。”上述接近監(jiān)管層的人士稱，對(duì)這些進(jìn)行改革的方向推進(jìn)搞集合競(jìng)價(jià)，機(jī)理是報(bào)單以后以最大額方式成交。主要目的是促進(jìn)交易機(jī)制以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的變化，而不是刺激交易量。
上述人士還稱，分層制度的改革是基于現(xiàn)有分層標(biāo)準(zhǔn)不匹配的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，方向是把分層標(biāo)準(zhǔn)合理化。在新三板這個(gè)海量市場(chǎng)，企業(yè)參差不齊，不同層次的企業(yè)要配以不一樣的發(fā)行制度、交易制度、信息披露制度和監(jiān)管制度。
“從去年到今年這個(gè)時(shí)候?yàn)橹梗覀兯械淖鲂氯宓娜硕荚诘?，等改革政策落地?！痹谡劦叫氯甯母锿七M(jìn)時(shí)，鄧映翎曾坦言，“但流動(dòng)性的三大問題是相互連貫的，要一起解決，難度比較大，需要不停地跟監(jiān)管部門溝通”。
在張可亮看來，中國(guó)金融體制的改革并不是一朝一夕的事，新三板政策的遲遲不落地亦或許是政策制定者對(duì)利益相關(guān)方的妥協(xié)，而他，堅(jiān)持看好新三板的未來。在其剛剛發(fā)布新書《新三板改變中國(guó)》的扉頁(yè)，寫著他的愿景：獻(xiàn)給新三板，予懷疑者以解釋，予堅(jiān)持者以理由。
