股權(quán)質(zhì)押是債務(wù)人為擔(dān)保履行償債義務(wù)，與債權(quán)人約定以自身或第三方擁有的股權(quán)作為債券的擔(dān)保，并交付股權(quán)的憑證于債券人或進(jìn)行登記的行為。當(dāng)債務(wù)人未按約定履行債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)就出質(zhì)股權(quán)優(yōu)先受償。我國相關(guān)法律法規(guī)也明確指出，股權(quán)出質(zhì)后，未經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意，不得轉(zhuǎn)讓。且實(shí)踐中通常會采取一些附注的風(fēng)險防范措施（如股權(quán)價值監(jiān)控），從而進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保效果。
隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的不斷提升，其在債券市場的應(yīng)用逐漸增加，但與保證擔(dān)保、抵押擔(dān)保等其他增信方式相比仍然較少。截至目前，采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行增信的公開發(fā)行企業(yè)債券為33只，多于2013年之前發(fā)行；公司債券為12只，多于2016年之后發(fā)行。在上述45只債券中，27只債券以上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，16只債券以非上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，剩余2只債券以上市公司及非上市股權(quán)共同進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。
在企業(yè)債券及公司債券市場中，采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的債券多起到了增級的作用，且較大部分的債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差。但值得注意的是，2013年以前股權(quán)質(zhì)押增信的效果較近年更佳，主要系投資者對出質(zhì)股權(quán)的流動性、企業(yè)運(yùn)營情況等要求逐漸提升所致。
部分債券未達(dá)到增級或降低發(fā)行利率的效果主要系出質(zhì)股權(quán)流動性較弱、價值難以估計(jì)、較難變現(xiàn)或質(zhì)押倍數(shù)相對較低所致，因此，建議在股權(quán)質(zhì)押時應(yīng)盡可能采用上市公司股權(quán)。同時，隨著股權(quán)質(zhì)押熱度的不斷提升，需警惕高比例股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的無更多資產(chǎn)可追加質(zhì)押的風(fēng)險及處置質(zhì)押資產(chǎn)導(dǎo)致的公司實(shí)際控制人變更的風(fēng)險等。
正文
股權(quán)質(zhì)押，又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。一般認(rèn)為，以股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的時，質(zhì)權(quán)的效力并不及于股東的全部權(quán)利，而只及于其中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，即股權(quán)出質(zhì)后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，公司重大決策和選擇管理者等非財(cái)產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使。
隨著我國資本市場的持續(xù)發(fā)展及金融產(chǎn)品的日益創(chuàng)新，近年來股權(quán)質(zhì)押發(fā)展迅速，從A股市場來看，截至2017年10月21日共有3,252只個股涉及股權(quán)質(zhì)押，占全部A股（3398只個股）的比例達(dá)95.70%，且未涉及質(zhì)押的個股多為ST個股及2017年上市的新股。在債券領(lǐng)域，自2008年股份質(zhì)押首次作為信用增級手段被引入企業(yè)債券發(fā)行（08連云發(fā)展債）后，股權(quán)質(zhì)押的應(yīng)用逐漸增加，市場上對股權(quán)質(zhì)押的增信效果愈發(fā)關(guān)注。
一、股權(quán)質(zhì)押增信理論分析
股權(quán)質(zhì)押是債務(wù)人為擔(dān)保履行償債義務(wù)，與債權(quán)人約定以自身或第三方擁有的股權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保，并交付股權(quán)的憑證于債權(quán)人或進(jìn)行登記的行為。當(dāng)債務(wù)人不能如約履行債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)就該股權(quán)優(yōu)先受償。
我國相關(guān)法律法規(guī)對出質(zhì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓作出了限制?！吨腥A人民共和國物權(quán)法》第二百二十六條指出：“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時設(shè)立?；鸱蓊~、股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓基金份額、股權(quán)所得的價款，應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存?！蓖瑫r，《中華人民共和國擔(dān)保法》第七十八條指出：“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債券或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。”
為了進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保效果，實(shí)踐中通常會采取一些附注的風(fēng)險防范措施，其中最主要的措施為股權(quán)價值監(jiān)控。在簽署股權(quán)質(zhì)押合同時，通常會設(shè)定一個質(zhì)押倍數(shù)（即股權(quán)價值與債券本息和之間的比例），要求出質(zhì)人根據(jù)質(zhì)押股權(quán)價值進(jìn)行動態(tài)管理，確保股權(quán)價值不低于質(zhì)押倍數(shù)。質(zhì)押倍數(shù)越高，其增信效果越佳。通常情況下，質(zhì)押倍數(shù)不小于1，且為增強(qiáng)擔(dān)保作用，可設(shè)定在2以上。如果質(zhì)押股權(quán)價值發(fā)生變動，使得質(zhì)押倍數(shù)低于設(shè)定值，出質(zhì)人則會被要求追加資產(chǎn)，以達(dá)到設(shè)定值要求。此外，企業(yè)運(yùn)營情況、出質(zhì)股權(quán)的價值評估難易程度、流動性、是否為限售股等因素均會對股權(quán)質(zhì)押效果產(chǎn)生一定影響。若企業(yè)業(yè)績穩(wěn)步增長，可從公開渠道獲取相關(guān)信息從而評估其股權(quán)價值，且可在公開市場上交易其股權(quán)，則以上述股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押對債券的擔(dān)保效果較好。反之，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不達(dá)預(yù)期，相關(guān)信息較難獲取導(dǎo)致股權(quán)價值難以估計(jì)，且股權(quán)處置存在一定困難，則以上述股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的效果較差。
總體來看，股權(quán)質(zhì)押為債權(quán)人提供的優(yōu)先受償權(quán)、法律法規(guī)對出質(zhì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出的限制及實(shí)踐中設(shè)定的風(fēng)險防范措施均能夠?qū)谋鞠敻短峁┮欢ūＵ稀?/p>
二、股權(quán)質(zhì)押在債券市場中的應(yīng)用現(xiàn)狀
近年來，隨著股權(quán)質(zhì)押熱度的持續(xù)提升，以股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行的債券數(shù)量略有增加，但相比于保證擔(dān)保、抵押擔(dān)保等其他增信方式，股權(quán)質(zhì)押在債券領(lǐng)域中的應(yīng)用仍然較少。截至2017年10月27日，我國共有45只債券發(fā)行時采用了股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行增信，其中2008-2016年及2017年1-10月分別有2只、5只、5只、7只、7只、5只、0只、1只、10只及3只。
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從出質(zhì)股票是否上市來看，以上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押的債券占比較高。在上述45只債券中，27只債券以上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，16只債券以非上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，剩余2只債券以上市公司及非上市股權(quán)共同進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。目前，市場上對以上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保的債券較為認(rèn)可，主要系出質(zhì)股票的價值可通過股價來確定，更易獲取且更為公允，且其流動性較強(qiáng)，更易處置。
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對于采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的債券，當(dāng)發(fā)行人無法足額償還債券本金及利息時，投資者有權(quán)對出質(zhì)股權(quán)優(yōu)先受償，且在實(shí)踐中，為保護(hù)投資者的利益，通常會設(shè)定一個質(zhì)押倍數(shù)，當(dāng)質(zhì)押股權(quán)價值下降，低于設(shè)定值，則會要求發(fā)行人追加資產(chǎn)，以達(dá)到設(shè)定值要求。因此，股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保能夠?qū)谋鞠敻短峁┮欢ūＵ希瑥亩鸬皆鲂抛饔谩?/p>
股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的增信作用主要體現(xiàn)在提升信用級別及降低發(fā)行利率，故本文將從是否提升債項(xiàng)級別、是否降低發(fā)行利率及降低程度對股權(quán)質(zhì)押的增信效果進(jìn)行評估。本文選取級別相同、發(fā)行日期相近、期限相似、規(guī)模相差不大的無擔(dān)保信用債券發(fā)行時的信用利差（若有多只債券符合標(biāo)準(zhǔn)，則取平均值）作為比較利差，當(dāng)采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債項(xiàng)級別比較利差，則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押增信效果較好；當(dāng)采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的債券發(fā)行時的信用利差較為接近或大于主體級別比較利差，則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押增信效果較差。
1、企業(yè)債券
采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的企業(yè)債券共計(jì)33只，其中有8只債券同時采用了質(zhì)押及抵押方式進(jìn)行增信，4只債券無與之相匹配的無擔(dān)保信用債券，故本文僅對單獨(dú)采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保且有與之相匹配的比較樣本的21只企業(yè)債券進(jìn)行分析。
在上述21只單獨(dú)采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的企業(yè)債券中，增級債券18只，未增級債券3只。增級債券中，14只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差，增信效果較好；4只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或大于主體級別比較利差，增信效果較差。未增級債券中，2只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差，增信效果較好；1只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或大于主體級別比較利差，增信效果較差。
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部分債券未達(dá)到增級或降低發(fā)行利率效果主要系出質(zhì)股權(quán)為非上市公司股權(quán)或質(zhì)押倍數(shù)相對較低。例如，15閩漳龍、16奧德01分別以漳州市交通開發(fā)有限公司、博野縣奧德燃?xì)庥邢薰镜?家公司股權(quán)作質(zhì)押，出質(zhì)股權(quán)均為非上市公司股權(quán)，且15閩漳龍?jiān)O(shè)定的質(zhì)押比率相對較低，上述企業(yè)債券債項(xiàng)級別與主體級別一致，發(fā)行利率與比較利率相近或高于比較利率；12圣達(dá)債以四川圣達(dá)水電開發(fā)有限公司、峨眉山仙芝竹尖茶業(yè)有限責(zé)任公司、四川圣達(dá)實(shí)業(yè)股份有限公司等非上市公司股權(quán)作質(zhì)押，債項(xiàng)級別高于主體級別，但發(fā)行利率略高于主體級別比較利率。
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單獨(dú)采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的公司債券共12只，其中增級債券7只，未增級債券5只。增級債券中，4只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差，增信效果較好；3只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或大于主體級別比較利差，增信效果較差。未增級債券中，3只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差，增信效果較好；2只債券發(fā)行時的信用利差較為接近或大于主體級別比較利差，增信效果較差。
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部分債券未達(dá)到增級或降低發(fā)行利率效果主要系質(zhì)押倍數(shù)相對較低。例如，16勁嘉01/02以深圳勁嘉集團(tuán)股份有限公司（002191.SZ）作質(zhì)押，設(shè)置的質(zhì)押倍數(shù)相對較低，且債項(xiàng)級別與主體級別一致，發(fā)行利率高于比較利率。
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四、總結(jié)與建議
理論上，采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保發(fā)行債券，當(dāng)發(fā)行人不能履約時，債券持有人有權(quán)就出質(zhì)股權(quán)優(yōu)先受償，出質(zhì)股權(quán)在擔(dān)保期間內(nèi)未經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意不得轉(zhuǎn)讓，且通常會采取一些附注的風(fēng)險防范措施，從而對債券的本息償付提供一定保障。實(shí)際市場中，受益于股權(quán)質(zhì)押熱度的持續(xù)提升，其在債券市場中的應(yīng)用逐漸增加，截至2017年10月27日采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行增信的公開發(fā)行企業(yè)債券及公司債券分別為33只及12只，企業(yè)債券多于2013年之前發(fā)行，公司債券多于2016年之后發(fā)行，且以上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押的債券占比較高。
在企業(yè)債券及公司債券市場中，采用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的債券多起到了增級的作用，且較大部分的債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差，但值得注意的是，2013年以前發(fā)行的企業(yè)債券股權(quán)質(zhì)押增信的效果相對更佳，增級債券占比較高，且債券發(fā)行時的信用利差較為接近或小于債券級別比較利差，后期隨著投資者對出質(zhì)股權(quán)的流動性、企業(yè)運(yùn)營情況等要求的不斷提升，近年來發(fā)行的公司債券股權(quán)質(zhì)押的增信效果略有下降，增級與未增級、增信效果較好與較差的債券數(shù)量相差不大。部分債券未達(dá)到增級或降低發(fā)行利率的效果主要系出質(zhì)股權(quán)流動性較弱、價值難以估計(jì)、較難變現(xiàn)或質(zhì)押倍數(shù)相對較低，故債券發(fā)行人質(zhì)押股權(quán)時應(yīng)在保證質(zhì)押倍數(shù)的情況下盡可能選取可流通的上市公司股票，其價值可通過收盤價估計(jì)，且較易出質(zhì)，投資者對其認(rèn)可度更高，從而增信效果更佳。
同時，隨著股權(quán)質(zhì)押熱度的不斷提升，我們應(yīng)警惕高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險：首先，為加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保效果，在簽署質(zhì)押合同時，通常會設(shè)定一個質(zhì)押倍數(shù)，若出質(zhì)股權(quán)價值下跌使質(zhì)押倍數(shù)低于設(shè)定值，則要求出質(zhì)人追加資產(chǎn)以達(dá)設(shè)定值，但當(dāng)公司已對外質(zhì)押股權(quán)所占比例較高時，則可能存在無充足股權(quán)用以補(bǔ)充或需解質(zhì)押用于貸款或其他融資方式的股權(quán)以補(bǔ)充用于債券的股權(quán)的情況；其次，當(dāng)發(fā)行人自身股權(quán)質(zhì)押比例過高時，股權(quán)價值下跌可能會使大量股份被迫處置，導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變更，從而影響公司運(yùn)營的穩(wěn)定性，且值得注意的是，2017年9月發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年征求意見稿）》指出，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%，股票質(zhì)押率上限不得超過60%，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)已逐步對股權(quán)質(zhì)押集中度及質(zhì)押率進(jìn)行管控，以加強(qiáng)對標(biāo)的證券的風(fēng)險管理。
