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證監(jiān)會(huì)日前公示第二批區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)備案名單，天津、浙江、山東等地的9個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)在列。算上此前公布的首批21家備案機(jī)構(gòu)，目前公示的兩批備案區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)（俗稱四板市場(chǎng)）共計(jì)30家。
自2008年區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)誕生以來(lái)，經(jīng)過(guò)10年發(fā)展的“四板市場(chǎng)”已經(jīng)取得可喜成績(jī)。據(jù)《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告（2017）》，截至2017年6月底，全國(guó)共設(shè)立40家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)累計(jì)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資約為6800億元，但這一數(shù)據(jù)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的融資規(guī)模相比仍有較大差距。當(dāng)前區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)整合備案狀況如何？發(fā)展現(xiàn)狀怎樣？規(guī)范后的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)將何去何從？
快速發(fā)展有喜有憂
2008年《關(guān)于天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案的批復(fù)》發(fā)布，我國(guó)首家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)——天津股權(quán)交易所成立，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)正式起步。在初始階段，按照“誰(shuí)審批、誰(shuí)監(jiān)管、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的原則，在地方政府主導(dǎo)下，全國(guó)多地陸續(xù)建立起區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。2015年下發(fā)的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，明確了我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)為中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募證券市場(chǎng)。具體定位主要包括四方面：培育和規(guī)范小微企業(yè)的園地、為小微企業(yè)提供融資服務(wù)的平臺(tái)、地方政府扶持小微企業(yè)發(fā)展的綜合政策運(yùn)用平臺(tái)、資本市場(chǎng)中介服務(wù)的延伸。
10年來(lái)，作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，企業(yè)數(shù)量眾多、融資功能逐漸顯現(xiàn)。據(jù)國(guó)元證券等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月31日，我國(guó)共有8.63萬(wàn)家掛牌、托管、展示企業(yè)，分布在全國(guó)40個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。其中，有6家股交中心的企業(yè)數(shù)高于3000家，融資額最多的是廣州股權(quán)交易中心，高達(dá)1691.58億元，此外，齊魯股權(quán)交易中心、天津股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)數(shù)量也較多。
不同股交中心開(kāi)始呈現(xiàn)各自的發(fā)展特點(diǎn)。北京股權(quán)交易中心在集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)管理、投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、私募基金運(yùn)營(yíng)管理、工商系統(tǒng)對(duì)接、人才隊(duì)伍建設(shè)等方面表現(xiàn)較為突出；深圳前海股權(quán)交易中心在子公司及分支機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)模式、私募基金管理及資源嫁接、企業(yè)估值等方面形成優(yōu)勢(shì)；安徽省股權(quán)托管交易中心在金融、泛金融企業(yè)的股權(quán)托管和股權(quán)質(zhì)押方面位于業(yè)內(nèi)前列。目前的“四板市場(chǎng)”已形成4種模式：一是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)主導(dǎo)模式，如天津股交所、北京股交中心由各自的產(chǎn)權(quán)交易所主導(dǎo)成立；二是地方政府主導(dǎo)的事業(yè)單位模式，如齊魯股權(quán)交易托管中心；三是地方國(guó)企主導(dǎo)模式，如上海股權(quán)托管交易中心；四是證券公司主導(dǎo)模式，如前海股權(quán)交易中心。
截至2016年底，共有48家證券公司分別參與了28個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)，其中38家證券公司分別入股27個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。此外，滬深兩個(gè)證券交易所在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展初期也參股了14個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。
但是在看到成績(jī)之余，也不能忽視問(wèn)題。國(guó)金證券分析師賀國(guó)文表示，目前全國(guó)多數(shù)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)成立時(shí)間不長(zhǎng)，尚處于摸索期發(fā)展過(guò)程中也暴露出一些問(wèn)題，像功能定位不明確、業(yè)務(wù)模式雷同、盲目擴(kuò)張等。
部分“四板市場(chǎng)”違規(guī)進(jìn)行連續(xù)集中競(jìng)價(jià)交易，部分“四板市場(chǎng)”將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓變相突破200人界限，嫌非法公開(kāi)發(fā)行，還有的地區(qū)盲目重復(fù)批設(shè)交易場(chǎng)所導(dǎo)致過(guò)多過(guò)濫，違規(guī)上線私募債產(chǎn)生兌付風(fēng)險(xiǎn)。不久前爆發(fā)的“僑興債”違約事件就是一例。原本只能在廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心有限責(zé)任公司交易的私募債“僑興債”，卻通過(guò)“區(qū)域股權(quán)交易中心+互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”的模式拿到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)招財(cái)寶上銷售，私募債實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域銷售、跨投資者銷售，導(dǎo)致更多不合格投資者進(jìn)入，違約風(fēng)險(xiǎn)疊加。
轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路很必要
自上世紀(jì)90年代至今，自上而下對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的整頓已達(dá)3次之多，但相對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō),“四板市場(chǎng)”的規(guī)范性仍然有待加強(qiáng)，出現(xiàn)問(wèn)題的原因有很多。
從外部環(huán)境看，過(guò)去在地方政府主導(dǎo)下，“四板市場(chǎng)”監(jiān)督管理相對(duì)看重納稅、盈利等指標(biāo)，忽視了監(jiān)管的專業(yè)性和防風(fēng)險(xiǎn)特性，有的省份多達(dá)3、4家雷同的“四板市場(chǎng)”，給企業(yè)掛牌帶來(lái)不利，這需要更多專業(yè)監(jiān)管部門(mén)指導(dǎo)和協(xié)助。
從“四板市場(chǎng)”自身看，部分股交中心盈利模式不清晰，掛牌企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，信息披露不規(guī)范。國(guó)元證券研究中心有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在業(yè)務(wù)上受到一定地域限制、登記和轉(zhuǎn)讓的確權(quán)限制，既要為中小微企業(yè)的發(fā)展開(kāi)發(fā)綜合性的融資等服務(wù)，又要依靠自身業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新盈利模式。在服務(wù)手段不足、轉(zhuǎn)讓不活躍、業(yè)務(wù)跨區(qū)受限的情況下，各市場(chǎng)主體的生存和發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。
“四板市場(chǎng)”目前主要依靠收取融資服務(wù)費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)及財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)等實(shí)現(xiàn)盈利，這種模式在支撐中心發(fā)展方面還不夠完善。此外，各地“四板市場(chǎng)”對(duì)掛牌企業(yè)成立年限、盈利能力、營(yíng)業(yè)規(guī)模等均有不同程度限制，部分初創(chuàng)期企業(yè)被攔在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)之外。股交中心對(duì)持續(xù)性信息披露的規(guī)范要求較高，但實(shí)際信息披露程度不高。
齊魯股權(quán)交易中心首席研究員高鵬飛認(rèn)為，目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募產(chǎn)品缺乏有效政策支持，股票融資、可轉(zhuǎn)換公司債和股權(quán)質(zhì)押融資等3類“四板市場(chǎng)”的產(chǎn)品均有問(wèn)題。在股票（股權(quán)）融資方面，由于“四板市場(chǎng)”掛牌企業(yè)多為創(chuàng)新成長(zhǎng)型企業(yè)，上市不確定性大，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資積極性不大。在可轉(zhuǎn)債方面，區(qū)域市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債屬于非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，這類產(chǎn)品都需要銀行、券商等大型金融機(jī)構(gòu)的總部審批，由于需要逐級(jí)匯報(bào)，拉長(zhǎng)了審批時(shí)間。
為整頓“四板市場(chǎng)”，2011年11月至2015年間，監(jiān)管部門(mén)先后發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所 切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》等多個(gè)文件。尤其是2017年1月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》，首次明確了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)由省級(jí)人民政府實(shí)施監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)進(jìn)行指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督的監(jiān)管體制。同時(shí)，禁止跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，明確行政區(qū)域內(nèi)設(shè)立的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得超過(guò)1家。隨后發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》繼續(xù)明確了不得變相公開(kāi)發(fā)行產(chǎn)品、建立合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和穿透核查制度、明確信息披露標(biāo)準(zhǔn)等具體要求。根據(jù)規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)名單由省級(jí)人民政府實(shí)施管理并予以公告，同時(shí)向證監(jiān)會(huì)備案。
高鵬飛認(rèn)為，對(duì)“四板市場(chǎng)”實(shí)施備案管理，明確界定了中央和地方監(jiān)管職責(zé)，充分發(fā)揮中央和地方兩個(gè)積極性，有利于完善監(jiān)管協(xié)同機(jī)制，防止監(jiān)管空白和監(jiān)管套利，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為。同時(shí)，增加了監(jiān)管的專業(yè)性和協(xié)調(diào)性，有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
備案后還應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化監(jiān)管
業(yè)內(nèi)人士表示，備案只是監(jiān)管思路優(yōu)化調(diào)整的開(kāi)始，但是對(duì)于10年發(fā)展史的“四板市場(chǎng)”來(lái)說(shuō)，要規(guī)范發(fā)展還要苦練內(nèi)功。高鵬飛表示，建議從國(guó)家層面加強(qiáng)區(qū)域性市場(chǎng)發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃，嘗試逐步建立“先掛牌，后上市”的培育轉(zhuǎn)板機(jī)制，明確區(qū)域性市場(chǎng)股權(quán)登記托管機(jī)構(gòu)的法律地位，出臺(tái)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)支持中小微企業(yè)融資的措施，探索推動(dòng)建立小微型券商制度，真正為“四板市場(chǎng)”吸引、留住、扶持更多優(yōu)質(zhì)中小微企業(yè)。
從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)不僅能為主板市場(chǎng)提供新鮮血液，還能夠借助門(mén)檻寬松、制度完善、監(jiān)管適度、活躍度高等優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)掛牌企業(yè)的資金流通。為此，部分業(yè)內(nèi)人士建議，“四板市場(chǎng)”應(yīng)進(jìn)一步降低準(zhǔn)入門(mén)檻，吸引更多新興企業(yè)掛牌，優(yōu)化交易機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)活力。例如，可探索引入做市商、委托定價(jià)等定價(jià)方式。此外，應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)自律，促進(jìn)“四板市場(chǎng)”在良性互動(dòng)中更好發(fā)展。