事件
7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財(cái)政政策要更加積極，不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激。會(huì)議要求穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等。
基本判斷
近期社融數(shù)據(jù)持續(xù)下行，基建投資增速下滑明顯，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大， 宏觀政策有必要適時(shí)調(diào)整。本次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，既是對(duì)前一段時(shí)期貨幣政策邊際放松的進(jìn)一步確認(rèn)，又要求“財(cái)積極財(cái)政政策要更加積極”，這表明下一步金融和財(cái)政政策會(huì)協(xié)同發(fā)力，通過疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)質(zhì)性質(zhì)緩解“緊信用”狀況，通過加大減稅力度，彌補(bǔ)中小企業(yè)融資短板，保障在建項(xiàng)目資金需求，推動(dòng)有效投資，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本次會(huì)議推出的具體措施聚焦“補(bǔ)短板”，不涉及房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激內(nèi)容，預(yù)計(jì)下半年金融數(shù)據(jù)會(huì)溫和回升，但不會(huì)產(chǎn)生“大水漫灌”效應(yīng)。
具體分析如下
近期融資環(huán)境偏緊，宏觀政策適時(shí)微調(diào)有助于緩解經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)
今年上半年，在市場(chǎng)流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)入“合理寬松”背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境仍處于整體偏緊狀態(tài)。1-6月新增社融累計(jì)91,000億，同比大幅少增20,684億；截至6月底，社融存量同比增長(zhǎng)9.8%，較上月底下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)有該項(xiàng)數(shù)據(jù)記錄以來最低水平，更是首次低于同期名義GDP增速。這一系列數(shù)據(jù)都顯示，當(dāng)前信用環(huán)境整體偏緊，背后的原因是嚴(yán)監(jiān)管效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，表外融資大幅收縮，而表內(nèi)信貸和債券市場(chǎng)對(duì)表外融資轉(zhuǎn)移的承接能力有限。
由于社融主要對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，新增社融規(guī)模持續(xù)大幅下降，在一定程度上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資環(huán)境構(gòu)成沖擊。同時(shí)，新增社融增速下行也帶動(dòng)上半年固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)下6.0%的歷史新低，其中基建增速下滑尤為明顯，主因上半年基建融資來源中占比約20%左右的非標(biāo)融資大幅收縮，地方債發(fā)行節(jié)奏放緩?？紤]到下半年房地產(chǎn)投資將會(huì)減速，制造業(yè)投資難以大幅反彈，如果這種狀態(tài)延續(xù)下去，全年固定資產(chǎn)投資增速存在跌破6.0%的可能，拖累GDP增速約0.5個(gè)百分點(diǎn)。下半年中美貿(mào)易摩擦存在升級(jí)的可能，經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步加大，因此宏觀政策有必要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，“穩(wěn)增長(zhǎng)”在政策目標(biāo)組合中的排序前移。
二 金融、財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，下半年“緊信用”局面有望緩解
本次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，既是對(duì)前一段時(shí)期貨幣政策邊際放松的進(jìn)一步確認(rèn)，又要求“積極財(cái)政政策要更加積極”。這表明下一步金融和財(cái)政政策會(huì)協(xié)同發(fā)力，通過疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加大減稅力度，彌補(bǔ)中小企業(yè)融資短板，保障在建項(xiàng)目資金需求，推動(dòng)有效投資，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
23日央行開展規(guī)模達(dá)5020億的1年期MLF操作，為有史以來單次最大規(guī)模的MLF操作，進(jìn)一步鞏固了當(dāng)前流動(dòng)性合理充裕的局面。同時(shí)，結(jié)合前期央行窗口指導(dǎo)增配中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債，以及上周五央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的三個(gè)文件已明顯向放松方向調(diào)整，表明監(jiān)管層正在著力扭轉(zhuǎn)將當(dāng)前“貨幣不出銀行間”的狀況，疏通流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。此外，本次會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將降準(zhǔn)資金用于支持小微企業(yè)，拓展小微企業(yè)融資擔(dān)保規(guī)模、降低費(fèi)用。由此，“緊信用”局面在下半年有望獲得緩解，預(yù)計(jì)6月末M2和存量社融增速或?yàn)槟陜?nèi)低點(diǎn)，下半年貨幣供應(yīng)量和融資數(shù)據(jù)增速均在存在小幅回升的可能。
在財(cái)政政策方面，本次會(huì)議進(jìn)一步聚焦減稅降費(fèi)，同時(shí)要求加快今年1.35萬億地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，盤活財(cái)政存量資金，保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。此外，考慮到非標(biāo)融資是融資平臺(tái)的一項(xiàng)主要資金來源，結(jié)合上周五《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》中放寬公募產(chǎn)品投資非標(biāo)限制的內(nèi)容，預(yù)計(jì)下半年融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境將出現(xiàn)邊際改善，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)趨于下降，一批在建項(xiàng)目將得以避免資金斷供、工程爛尾。受此影響，下半年基建投資累計(jì)增速將從6月末7.3%的歷史低點(diǎn)明顯回升，全年有望達(dá)到13.0%左右，繼續(xù)為支撐宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。此外，著眼于“積極財(cái)政政策要更加積極”，不排除下半年進(jìn)一步加大減稅力度，擴(kuò)張財(cái)政支出的可能，全年2.6%的預(yù)算財(cái)政赤字率存在小幅上調(diào)空間。
三 不搞“大水漫灌”，政策并非全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?/span>
本次國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“不搞‘大水漫灌’式強(qiáng)刺激”，這表明當(dāng)前貨幣政策向中性偏松方向微調(diào)，仍屬對(duì)沖嚴(yán)監(jiān)管效應(yīng)的“補(bǔ)水”范疇，而包括定向降準(zhǔn)、鼓勵(lì)商業(yè)銀行增配中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債、支持小微企業(yè)融資等措施，均具有明顯的“補(bǔ)短板”特征，不會(huì)帶動(dòng)下半年金融數(shù)據(jù)的大幅上升。此外，本次會(huì)議并沒有涉及房地產(chǎn)刺激方面的內(nèi)容，且最近關(guān)于棚改貨幣化安置政策的收緊，以及統(tǒng)計(jì)局稱將加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅等舉措，均表明下半年房地產(chǎn)調(diào)控措施不會(huì)放松，并存在進(jìn)一步升級(jí)的可能。最后，下半年基建增速會(huì)出現(xiàn)一定反彈，但在當(dāng)前嚴(yán)格約束隱性地方債擴(kuò)張，淡化經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)調(diào)發(fā)展質(zhì)量的背景下，基建投資難以再現(xiàn)20%以上的高增長(zhǎng)狀態(tài)。
考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能仍未削減到位，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度較為明顯，宏觀杠桿率依然高企（特別是隱性地方債風(fēng)險(xiǎn)較大），短期內(nèi)再度出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃的主、客觀條件均不具備。由此，只要下半年外部沖擊不會(huì)導(dǎo)致就業(yè)這個(gè)民生之本出現(xiàn)急劇惡化——例如城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升至6.5%以上（6月末該標(biāo)為4.8%），下半年宏觀政策仍將很大程度上繼續(xù)聚焦三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿。貨幣政策向中性偏松方向微調(diào)，財(cái)政政策向更加積極方向調(diào)整，不會(huì)從根本上改變保持宏觀政策穩(wěn)定的主基調(diào)。
