在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的私募債業(yè)務(wù)被暫停之后，證監(jiān)會(huì)又開放了可轉(zhuǎn)債的業(yè)務(wù)。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)怎么做，之前并沒有統(tǒng)一規(guī)范。但是可以肯定的是，這項(xiàng)業(yè)務(wù)是證監(jiān)會(huì)通過(guò)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)做出的對(duì)直接融資渠道拓展的一項(xiàng)嘗試。
正因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債提出的這個(gè)時(shí)機(jī)，讓很多從業(yè)人員思維定式地把它去視作是私募債的延續(xù)，并且還經(jīng)過(guò)了金瓶掣簽的認(rèn)證。所以“以風(fēng)險(xiǎn)投資之名，行固定收益之實(shí)”，可能還是目前大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的基本思路。但我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的想象力超過(guò)目前我們的研究，可能改變整個(gè)早期投資的結(jié)構(gòu)。
可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的可能性分析
根據(jù)各地股交中心運(yùn)營(yíng)和發(fā)展可轉(zhuǎn)債的經(jīng)驗(yàn)，可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)可以說(shuō)是各顯神通，雖然公開報(bào)道的都是頗具創(chuàng)新的中小企業(yè)融資，但實(shí)際操作中卻品類繁多。四板輿論場(chǎng)總結(jié)了一下幾種形式：
1、變相的私募債。即繼續(xù)做政府平臺(tái)、地產(chǎn)項(xiàng)目的融資通道。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)“可轉(zhuǎn)換為公司股票的”意味著是股份有限公司，因此目前很多可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人主體資格可能都存在瑕疵。
2、委托貸款的變形。借款人在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，出借人作為認(rèn)購(gòu)方，認(rèn)購(gòu)全部債券，實(shí)際上是“委貸”的一種形式。
3、收購(gòu)時(shí)的支付工具。這種情況在小微企業(yè)中比較少，在收購(gòu)對(duì)方股權(quán)或資產(chǎn)時(shí)，買方向其或第三方發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資之后支付收購(gòu)價(jià)款。
4、施行員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的形式。通過(guò)可轉(zhuǎn)債的形式提前獲得員工的股權(quán)激勵(lì)資金，同時(shí)給予員工固定收益和部分期權(quán)。員工可以視未來(lái)公司的發(fā)展情況決定是否轉(zhuǎn)為股權(quán)。
5、投資人用于提前鎖定企業(yè)的投資方式。在該輪融資完成后，或額度較小時(shí)，若有投資人仍然想投資該企業(yè)，企業(yè)可以先發(fā)行可轉(zhuǎn)債由投資人認(rèn)購(gòu)，在下一輪融資時(shí)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。
總的來(lái)說(shuō)，前兩種場(chǎng)景我們認(rèn)為是可轉(zhuǎn)債目前最成熟的形式，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，與國(guó)家去杠桿戰(zhàn)略不符；第三種方式通常比較合適于上市企業(yè)中，中小微企業(yè)并購(gòu)的場(chǎng)景非常少；而應(yīng)用在員工激勵(lì)中，我們考慮其中的內(nèi)在邏輯尚未理順，在后續(xù)文章中再做討論。所以本文重點(diǎn)關(guān)注從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度來(lái)解讀可轉(zhuǎn)債對(duì)中小微掛牌企業(yè)融資的意義。
如何用好可轉(zhuǎn)債這個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)對(duì)接投資人的投資剛需和“小微”階段的企業(yè)融資需求，是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)值得去解決的一個(gè)問(wèn)題。
可轉(zhuǎn)債所能解決的痛點(diǎn)
1、無(wú)從下手的估值
目前四板的掛牌企業(yè)大多是小微企業(yè)，這部分的企業(yè)融資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資或者創(chuàng)業(yè)投資的范疇，在這個(gè)投資的區(qū)間內(nèi)，估值是一個(gè)非常令人頭疼的話題，第一很多企業(yè)發(fā)展不成熟，沒法運(yùn)用既有的估值模型進(jìn)行對(duì)標(biāo)；第二，很多企業(yè)甚至都沒有盈利和穩(wěn)定現(xiàn)金流，估值幾乎無(wú)從下手。
估值不好確定，不代表不是好的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于很多機(jī)構(gòu)特別是對(duì)于明星項(xiàng)目沒有參與機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)，已經(jīng)紛紛把投資階段提前，提到天使輪以期望來(lái)?yè)尩絻?yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在這種策略下，投資機(jī)構(gòu)未來(lái)的收益率更加不明確，即便對(duì)于項(xiàng)目的未來(lái)很有信心，但是當(dāng)下企業(yè)的價(jià)值也很難測(cè)算。所以估值的問(wèn)題會(huì)影響針對(duì)小微企業(yè)的投資。
天使輪估值5000萬(wàn)，就這個(gè)價(jià)！
咱未來(lái)可是要上納斯達(dá)克的！
2、早期企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和交易成本
中小企業(yè)相對(duì)不規(guī)范的公司治理情況和相對(duì)不穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)大大提高風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。早期投資人不得不花費(fèi)更大的精力和額外成本來(lái)確保自己的利益不受損失。
可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的出現(xiàn)就會(huì)有效的規(guī)避和緩解這兩種問(wèn)題。
可轉(zhuǎn)債融資比股權(quán)融資實(shí)施起來(lái)要容易的多，因?yàn)榻灰讜r(shí)無(wú)須對(duì)公司進(jìn)行估值，可以采用“擱置估值，共同發(fā)展”的策略，把估值問(wèn)題留給后面幾輪的融資，避免在估值問(wèn)題上的談判；又因?yàn)檫@是一種債務(wù)，其擁有的權(quán)利也比優(yōu)先股少很多。而且完成交易需要的文件工作及咨詢服務(wù)費(fèi)用也會(huì)降低很多，更關(guān)鍵的是股交中心可以作為債券的管理人，穩(wěn)定可靠，還能通過(guò)交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)，降低交易成本，比如派息，轉(zhuǎn)換為股權(quán)等動(dòng)作可以自動(dòng)完成。這些優(yōu)勢(shì)正好可以用來(lái)彌補(bǔ)目前投資人對(duì)于小微企業(yè)的估值難點(diǎn)和交易成本高昂的問(wèn)題。
在創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展較為成熟的美國(guó)，很多天使投資人把可轉(zhuǎn)換債券融資這種交易結(jié)構(gòu)作為唯一的投資選擇。通常操作是在公司下一輪融資完成的同時(shí)，這種借款便轉(zhuǎn)化為權(quán)益（通常是優(yōu)先股），轉(zhuǎn)換價(jià)格會(huì)在下一輪融資價(jià)格的基礎(chǔ)上獲得一些折扣。
因此，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債可以成為幫助中小掛牌企業(yè)融資的一種切實(shí)可行的新形式。
從風(fēng)投視角對(duì)具體業(yè)務(wù)操作中的一些構(gòu)思
在具體的操作上，已經(jīng)有很多股交做出了創(chuàng)新，并且業(yè)務(wù)規(guī)模也在快速提升。四板輿論場(chǎng)從切實(shí)助力風(fēng)險(xiǎn)投資的角度出發(fā)，提出以下的構(gòu)思：
1、爭(zhēng)取引導(dǎo)政策和政府貼息。
各股交中心可以為掛牌企業(yè)去爭(zhēng)取一些政府的引導(dǎo)政策，比如政府層面的外部增信手段（科技擔(dān)保公司的擔(dān)保，或者風(fēng)險(xiǎn)金的覆蓋等）或者貼息，來(lái)進(jìn)一步降低發(fā)行可轉(zhuǎn)債的成本。在這點(diǎn)上，很多股交已經(jīng)走在了前面，比如齊魯、前海、江西、北京等區(qū)域。一方面使得可轉(zhuǎn)債從財(cái)務(wù)角度變得更具吸引力，同時(shí)各家股交中心也能夠有動(dòng)力長(zhǎng)期的服務(wù)發(fā)行人。畢竟小微企業(yè)單純的幾百萬(wàn)金額的可轉(zhuǎn)債備案費(fèi)、管理費(fèi)其實(shí)收益有限，服務(wù)機(jī)構(gòu)、中心可以從后續(xù)的服務(wù)上為企業(yè)提供更多增值服務(wù)。
2、充分調(diào)動(dòng)個(gè)人投資者積極性。
早期的風(fēng)險(xiǎn)投資可能往往是機(jī)構(gòu)投資者的專屬區(qū)域，而個(gè)人投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，也是一種“剛需”。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，初期缺乏創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)時(shí)，投資固定收益產(chǎn)品（同時(shí)包含創(chuàng)投元素）是很好的經(jīng)歷，通過(guò)實(shí)戰(zhàn)能夠快速成長(zhǎng)，股交中心平臺(tái)上也能培養(yǎng)出一批天使投資人，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)投事業(yè)發(fā)展，是一種高效的投資人教育方式。股交還可以通過(guò)類似“眾籌”的形式來(lái)降低人均的投資金額，即便因?yàn)樵缙陧?xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致虧損，也能夠控制在投資人的接受程度內(nèi)。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，以少量資金，能夠參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整個(gè)生命周期中來(lái)，也是值得投資的項(xiàng)目。
3、與銀行推進(jìn)“投貸聯(lián)動(dòng)”。
通過(guò)可轉(zhuǎn)債，大量的商業(yè)銀行也可以參與到小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資中來(lái)。商業(yè)銀行的“投貸聯(lián)動(dòng)”難以執(zhí)行一方面是受限于商業(yè)銀行不能直接投資企業(yè)，另外一方面也是在初創(chuàng)企業(yè)的估值中存在障礙。商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷邏輯不同于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是其核心優(yōu)勢(shì)所在。因此通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式來(lái)避免在本輪融資中的估值問(wèn)題，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)可能也是一個(gè)很好的開展投貸聯(lián)動(dòng)的方式。目前已經(jīng)有很多銀行有“選擇權(quán)”+貸款的信貸產(chǎn)品已經(jīng)運(yùn)行了一段時(shí)間了，但是通過(guò)與當(dāng)?shù)毓山恢行暮献鞯男问絹?lái)運(yùn)營(yíng)該產(chǎn)品的銀行可能并不多數(shù)。通過(guò)區(qū)域股交的“可轉(zhuǎn)換債券”業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行的“選擇權(quán)”+信貸結(jié)合的形式來(lái)開展業(yè)務(wù)，用創(chuàng)投的思維去執(zhí)行，才有可能能夠真正的做到投貸聯(lián)動(dòng)。
