“獨角獸”由Cowboy Ventures創(chuàng)始人Aileen Lee于2013年首次提出，代表那些發(fā)展速度快、稀少，私募和公開市場的估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。伴隨著科技突破、模式創(chuàng)新與資本追捧，近年來我國獨角獸企業(yè)迅速成長。
CB Insights數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，截至2018年2月底全球共有230家獨角獸企業(yè)，總市值達(dá)8019億美元。其中，113家位于美國，占比49%，中國以62家排名第二?？傮w而言，我國獨角獸企業(yè)具有如下特征。
一是市場增量空間巨大，企業(yè)具有一定“龍頭”地位。2010年我國開始有企業(yè)進(jìn)入“獨角獸”行列，2014年后數(shù)量大幅增加。2017年新增22家，達(dá)到頂峰。獨角獸企業(yè)所在行業(yè)通常發(fā)展?jié)摿薮?，且短期看不到“天花板”，如新能源汽車、智能制造等。此外，獨角獸企業(yè)一般為細(xì)分領(lǐng)域“龍頭”，有較強(qiáng)的品牌和技術(shù)壁壘，市場占有率高。
二是背靠BAT等平臺，符合政策扶持方向。獨角獸企業(yè)發(fā)展方向與我國制造強(qiáng)國、“互聯(lián)網(wǎng)+”“十三五”戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)政策趨勢相吻合。我國獨角獸企業(yè)集中度最高的行業(yè)是“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域，占比50%。平臺型企業(yè)在培育“獨角獸”中發(fā)揮的作用越來越大，多數(shù)獨角獸企業(yè)與BAT等存在股權(quán)關(guān)系，包括餓了么、滴滴出行、眾安保險等。
三是企業(yè)高速成長，但前期投入大、風(fēng)險高、迭代快且極易被顛覆。新興行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域從市場競爭到寡頭壟斷的間隔時間縮短，獨角獸企業(yè)正處在高成長期，能夠迅速通過模式、技術(shù)創(chuàng)新率先形成競爭優(yōu)勢。但獨角獸企業(yè)前期投入大，多以PE、VC融資為主，高風(fēng)險、高估值，技術(shù)更新迭代快且易被顛覆，失敗的概率很大，如愛屋吉屋成立18個月已從最快獨角獸企業(yè)變成負(fù)面樣板。
作為大國競爭與博弈的重要平臺，支持以獨角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展使命與職責(zé)的重要體現(xiàn)。
我國資本市場市值排名前十的公司近十年來一直以銀行保險等傳統(tǒng)金融行業(yè)為主，上市公司結(jié)構(gòu)單一，且市場發(fā)展沒有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性變化，而目前呈現(xiàn)出已由傳統(tǒng)的第一產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)為第二、第三產(chǎn)業(yè)為主的新經(jīng)濟(jì)特征。我國資本市場需要獨角獸企業(yè)，但仍需立足自身生態(tài)環(huán)境，雪中送炭，而非錦上添花。
與我國一、二級市場定價能力相匹配的獨角獸企業(yè)
資本市場能否承接獨角獸企業(yè)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，一、二級市場的定價能力尤為關(guān)鍵。獨角獸企業(yè)商業(yè)模式千差萬別，大多情況下在一級市場沒有成熟的估值參照系，二級市場更是慣以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)為主。中國資本市場需循序漸進(jìn)引進(jìn)與市場定價能力相匹配的獨角獸企業(yè)，穩(wěn)妥發(fā)展。
一是我國一級市場存在估值泡沫等問題。與二級市場不同，一級市場缺乏參照體系，估值不透明，在股份購買協(xié)議中往往包含大量的回購、對賭價格調(diào)整、重大影響力等商業(yè)條款，不同于不具附加條件的公開市場估值。各類PE、VC的涌入抬升了一級市場估值水平，如業(yè)務(wù)相近的互聯(lián)網(wǎng)公司往往估值較高，但用戶數(shù)量交叉重疊，客戶粘性較差，能否找到流量變現(xiàn)場景實現(xiàn)盈利尚不可知。美國也不乏創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)遭遇騙局事件，近日被美國證監(jiān)會曝光的Theranos的投資者甚至包括甲骨文的投資機(jī)構(gòu)和美國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最著名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。
二是特殊架構(gòu)獨角獸企業(yè)的投資者回報訴求挑戰(zhàn)我國二級市場定價能力。二級市場定價能力是赴海外上市特殊架構(gòu)獨角獸企業(yè)的投資者獲得回報的有效保障。采用雙重投票權(quán)架構(gòu)的百度自2005年上市以來從未現(xiàn)金分紅，在香港上市采用同股同權(quán)的騰訊自上市以來每年穩(wěn)定分紅，阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)以同股同權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市時于2007年至2012年曾分紅兩次，而自2014年以合伙人制度在美上市以來未分紅。超級投票權(quán)的存在使得創(chuàng)始人減持股票時不會影響其對公司的控制權(quán)，同時公司所有權(quán)和現(xiàn)金流分配權(quán)分離進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致創(chuàng)始人傾向于不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。在缺少現(xiàn)金分紅的情況下，投資者主要靠二級市場交易獲得回報，這勢必要求市場具有較高的定價能力及充沛的流動性支持。
融資需求契合A股市場規(guī)模的技術(shù)創(chuàng)新類獨角獸企業(yè)
盡管IPO發(fā)行常態(tài)化后發(fā)行審核效率大大提高，解決了排隊堰塞湖問題，但一方面市場資金有限，單筆融資規(guī)模有限，且長期受制于二級市場IPO融資抽血的輿論壓力，另一方面獨角獸企業(yè)前期投入大，因此需要處理好獨角獸企業(yè)融資需求和現(xiàn)有市場規(guī)模的平衡。更多支持新經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新而非只專注商業(yè)模式創(chuàng)新的路徑，是提升我國國際競爭力的重要內(nèi)容。
2017年中國獨角獸企業(yè)共融資264億美元，與全球主要交易所的IPO募資額相比，排名第二，僅低于紐交所的首發(fā)融資規(guī)模。我國互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)崛起的背后是境外資本市場天量資金的支持。如阿里巴巴2014年在美上市股權(quán)融資超過200億美元，截至2017年底，境外發(fā)行信用債余額超過177.7億美元，三年融資總額相當(dāng)于人民幣約2420億元，超過2017年滬深兩市全年IPO募集資金總額（人民幣2301億元）。且自2016年以來，BAT每年投資A股上市公司的金額超過A股IPO融資額總和。
在目前中國資本市場規(guī)模有限的情況下，扶持培育創(chuàng)新成長企業(yè)，如細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”，比給已經(jīng)“不差錢”的互聯(lián)網(wǎng)等巨頭錦上添花更能有力地支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國網(wǎng)民體量大，新經(jīng)濟(jì)有很大的發(fā)展空間，人口紅利和消費升級則保障了商業(yè)模式創(chuàng)新領(lǐng)域的盈利空間。占據(jù)商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢的獨角獸企業(yè)圈錢太容易，而致力于基礎(chǔ)技術(shù)創(chuàng)新的獨角獸企業(yè)由于前期投入大、技術(shù)更新迭代快，亟須資金支持。
大體適用現(xiàn)行投資者保護(hù)框架的獨角獸企業(yè)
我國個人投資者交易額占比超過80%，投資者保護(hù)框架仍基于現(xiàn)行法律框架體系，缺乏針對創(chuàng)新公司治理架構(gòu)的系列配套措施，這與我國資本市場生態(tài)環(huán)境密切相關(guān)。
為維持公司戰(zhàn)略發(fā)展方向，以獨角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)公司通常采用特殊投票權(quán)制度，以維持創(chuàng)始人的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，但由于公司治理方面的缺陷，因而更加需要一套完整有力的投資者保護(hù)制度。即便在集團(tuán)訴訟最發(fā)達(dá)和股東權(quán)利意識最強(qiáng)的美國，對于創(chuàng)始人主導(dǎo)的雙重投票權(quán)制度也充滿爭議。
硅谷“獨角獸”醫(yī)療科技公司Theranos近日被美國證監(jiān)會認(rèn)定為“巨額欺詐”、互聯(lián)網(wǎng)人力資源服務(wù)公司Zenefits涉嫌違反保險監(jiān)管法規(guī)等丑聞也從側(cè)面反映了對創(chuàng)始人缺乏制衡給投資者帶來的風(fēng)險。
打破行業(yè)壟斷氛圍，發(fā)揮資本市場“燈塔”作用的獨角獸企業(yè)
支持各類體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活力的“隱形冠軍”，能有效解決平臺型公司發(fā)展成“巨無霸”之后的壟斷問題，也為制造強(qiáng)國打下基礎(chǔ)。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)通常擴(kuò)張的邊際成本極低，客戶效用能夠隨著用戶增多而增加，因而能夠擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)半徑和管理邊界約束，呈現(xiàn)一定的“邊際效益遞增”特征。
新經(jīng)濟(jì)市場競爭中的領(lǐng)先者擁有“自我強(qiáng)化和自我實現(xiàn)”的巨大優(yōu)勢，留給后來者或者追隨者的生存空間很小。比如，我國第三方支付市場，前兩名（支付寶和財付通）市場占比超過90%，第三名及其后公司的市場份額均不到2%。絕對的壟斷地位帶來的是消費者成本的提高等負(fù)的外部效應(yīng)。
如滴滴和快滴合并后，服務(wù)提供方的議價能力不斷提高，出行成本普遍上漲，服務(wù)質(zhì)量下降。在美國，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也越來越引起爭議，這是由于其帶來的壟斷并沒有給社會帶來過多的就業(yè)機(jī)會，對社會的貢獻(xiàn)并不高。金融資源進(jìn)一步配置于壟斷行業(yè)是否意味著資源配置低效？
加強(qiáng)“獨角獸”領(lǐng)域的事前事中事后監(jiān)管，防止“毒角獸”。由于獨角獸企業(yè)專業(yè)性較強(qiáng)，現(xiàn)行發(fā)行審核理念、監(jiān)管模式會存在不適應(yīng)，尤其是同股不同權(quán)等制度創(chuàng)新，都需要加強(qiáng)事前事后監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露規(guī)定等?？山梃b美國證監(jiān)會的做法，對獨角獸行業(yè)進(jìn)行跟蹤調(diào)查，對獨角獸企業(yè)騙局實施處罰。
支持“隱形冠軍”企業(yè)上市融資，配合反壟斷執(zhí)行。提高細(xì)分市場集中度、業(yè)務(wù)拓展能力和全球資源整合能力。適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營組織模式創(chuàng)新，支持具有較強(qiáng)市場競爭力和市場體驗的企業(yè)上市，加速消費與服務(wù)企業(yè)的升級換代。促進(jìn)資本市場與反壟斷的合作，配合反壟斷執(zhí)行。發(fā)揮資本市場的“燈塔”作用，吸引更多資源投資于優(yōu)質(zhì)獨角獸企業(yè)，支持基礎(chǔ)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新、制造業(yè)升級和工業(yè)智能化改造。
大力發(fā)揮多層次資本市場的培育作用。更加重視私募股權(quán)基金和新三板、區(qū)域股權(quán)市場的作用。技術(shù)創(chuàng)新、運營創(chuàng)新等，是一個階梯式上升的過程，突破性的技術(shù)并不是一開始就有商業(yè)價值，因而，需要匹配多層次資本市場，更加重視風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資的作用，發(fā)揮新三板和區(qū)域股權(quán)市場的作用。
探討建立適應(yīng)獨角獸企業(yè)的投資者保護(hù)制度。由于“獨角獸”等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)存在諸多差異，一級市場估值泡沫和二級市場股價波動會較大，可探索建立適應(yīng)獨角獸企業(yè)的信息披露、市場交易風(fēng)險提示等制度。
