全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)日前在2018年金融街論壇年會(huì)上表示，今年新三板市場將推進(jìn)精細(xì)化分層，同時(shí)，交易制度、投資者適當(dāng)性管理、信息披露制度、監(jiān)管等差異化制度也將會(huì)進(jìn)行配套。
一、目前市場分層制度不足
從2016年《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》推出至今已過去兩年多的時(shí)間，目前來看，市場分層制度仍主要存在以下五點(diǎn)問題。
第一，目前市場分層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)要求遠(yuǎn)大于維持標(biāo)準(zhǔn)要求，企業(yè)存在為進(jìn)入創(chuàng)新層而“修飾”業(yè)績的不良動(dòng)機(jī)。此類型的公司一旦進(jìn)入創(chuàng)新層后，將很難維持進(jìn)入創(chuàng)新層時(shí)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，造成創(chuàng)新層內(nèi)公司“良莠不齊”。
第二，從共同準(zhǔn)入條件來看，目前部分創(chuàng)新層公司存在股東人數(shù)不足的情況，市場會(huì)有部分公司因股東人數(shù)不足而通過各種方式補(bǔ)充股東人數(shù)，這種股東人數(shù)造假的方式容易引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)，影響市場穩(wěn)定運(yùn)行。
第三，50人股東人數(shù)的強(qiáng)制性準(zhǔn)入要求，會(huì)使得部分財(cái)務(wù)情況良好并具有高成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法進(jìn)入創(chuàng)新層，從而失去獲得進(jìn)入創(chuàng)新層后快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。
第四，目前創(chuàng)新層企業(yè)并沒有獲得更多的差異化制度安排，及有利政策的供給，如地方性政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)等，使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層后的權(quán)利與義務(wù)不對等，進(jìn)入及維持創(chuàng)新層的動(dòng)力不足，交易場所為企業(yè)對接資本的基本功能尚未充分體現(xiàn)。
第五，創(chuàng)新層差異化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)中未提及有關(guān)“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的企業(yè)、具有創(chuàng)新性能力的指標(biāo)，難以確定新三板在多層次的資本市場體系中支持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的市場定位。
二、國際先進(jìn)證券交易所分層管理經(jīng)驗(yàn)借鑒
為更好地應(yīng)對交易所之間的競爭、吸引優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)資源、為企業(yè)融資提供服務(wù)，國際上先進(jìn)的主流證券交易所大部分都進(jìn)行了市場分層管理，形成交易所內(nèi)部的多層次市場。其中，納斯達(dá)克是證券交易所中通過內(nèi)部分層不斷優(yōu)化發(fā)展成功的典范。
納斯達(dá)克股票市場目前分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(Nasdaq GlobalSelect Market)、納斯達(dá)克全球市場(Nasdaq Global Market)和納斯達(dá)克資本市場(Nasdaq Capital Market)。
首先，在發(fā)行端上的良好設(shè)計(jì)是納斯達(dá)克市場如此成功的原因之一。納斯達(dá)克市場通過發(fā)行制度上對流動(dòng)性的嚴(yán)格要求，分散了股本，從發(fā)行制度上為市場的流動(dòng)性提供了保證，而新三板市場股權(quán)的高度集中限制了市場流動(dòng)性提升。所以，應(yīng)該對發(fā)行制度進(jìn)行充分改革，使未來的精選層及現(xiàn)在的創(chuàng)新層企業(yè)在掛牌時(shí)股權(quán)足夠分散，從企業(yè)掛牌新三板的起點(diǎn)上來提高市場流動(dòng)性。
其次，從做市商制度上來看。1971年納斯達(dá)克建設(shè)初期，其主要采用傳統(tǒng)的競爭性做市制度。1984年，納斯達(dá)克引入小額訂單自動(dòng)委托交易系統(tǒng)，1990年引入SelectNet系統(tǒng)，主要完成1000股以上的大規(guī)模交易，并提供在線談判和指令執(zhí)行服務(wù)。1997年納斯達(dá)克實(shí)施新的委托處理規(guī)則（OHR），引入電子交易系統(tǒng)ECNs，這成為納斯達(dá)克交易制度的分水嶺。納斯達(dá)克的做市商制度由此變?yōu)榛旌献鍪猩讨贫?。ECNs系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)所有的交易者都能夠看到。做市商面臨做市商之間和來自投資者的競爭，其利潤空間也被大幅壓縮?；旌辖灰讬C(jī)制下，做市商做市意愿下降，然而ECNs系統(tǒng)對做市商采取了交易費(fèi)用減免的優(yōu)惠政策。這也是值得新三板市場所借鑒的。
最后，納斯達(dá)克市場的精細(xì)化分層是逐漸發(fā)展至今天的，在成為獨(dú)立的交易所之后，隨著上市公司的增加，以市場流動(dòng)性為首要考慮，根據(jù)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營能力的不同分為兩層，后隨著投資者與企業(yè)對信息披露、公司治理、交易制度需求的提高，而進(jìn)行第三次分層。從中我們可以看到，體現(xiàn)一個(gè)交易所競爭力的重中之重是其流動(dòng)性，交易所的分層也需要有流動(dòng)性作為前提保障，新三板市場應(yīng)在不斷調(diào)整分層結(jié)構(gòu)之前為市場提供更多對流動(dòng)性有所保障的制度。另外，從納斯達(dá)克的分層經(jīng)驗(yàn)看，除了納斯達(dá)克資本市場，其他兩層都有四套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，新三板的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)未來也需要更加細(xì)分。
綜上所述，新三板市場未來的精細(xì)化分層應(yīng)結(jié)合納斯達(dá)克市場分層管理經(jīng)驗(yàn)，改革路徑應(yīng)主要包括以下方面。一是在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層及未來推出的精選層實(shí)施統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的公司治理要求，保障公司價(jià)值和質(zhì)量存在不斷提高的基礎(chǔ)。二是在精選層引入連續(xù)競價(jià)交易制度，使其具備流動(dòng)性基礎(chǔ)。三是在精選層首先實(shí)施向創(chuàng)業(yè)板“轉(zhuǎn)板”制度，并由精選層到創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層開啟“降層”制度，在基礎(chǔ)層實(shí)施完善的退市制度及轉(zhuǎn)向區(qū)域性股權(quán)交易場所制度，打通新三板市場的上下出口。四是在精選層實(shí)施“新三板+H”試點(diǎn)，積極與國際市場接軌。五是在精選層實(shí)施更高的信息披露要求，并降低投資者門檻，當(dāng)精選層流動(dòng)性足夠充足后，再降低創(chuàng)新層投資者門檻，逐步增強(qiáng)市場流動(dòng)性。
中國新三板市場目前擁有11311家掛牌企業(yè)，海量市場發(fā)展的背后需要更加精細(xì)化的分層管理制度作為支撐，隨著市場制度不斷完善、市場定位逐步清晰、各界信心的樹立，相信新三板市場的再一次騰飛將很快到來。
