寫(xiě)在前面
當(dāng)前資管新規(guī)的諸多配套細(xì)則尚未正式發(fā)布，所以最終對(duì)于各個(gè)子行業(yè)的影響尚未真正顯現(xiàn)。但是也直接導(dǎo)致了業(yè)內(nèi)的新產(chǎn)品發(fā)行步履維艱，創(chuàng)新無(wú)以為繼?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)在的資管業(yè)務(wù)整體上正處于舊秩序被推倒，新秩序未建立的青黃不接之時(shí)。
雖然監(jiān)管層面的規(guī)則新秩序最終“很快”能夠建立起來(lái)——預(yù)測(cè)實(shí)施細(xì)則將在未來(lái)3個(gè)月陸續(xù)發(fā)布——但整個(gè)金融業(yè)要基于新秩序重建一個(gè)新的合作生態(tài)，卻是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。
這個(gè)新的合作生態(tài)，關(guān)鍵就是在于圍繞著銀行這個(gè)市場(chǎng)資金的主要來(lái)源，重新搭建銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間的合作機(jī)制、重新建立銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間的信任；同時(shí)，重新建立投資者和金融機(jī)構(gòu)間的信任關(guān)系。
從整體的監(jiān)管框架上看，這個(gè)新秩序的建立將以央行為主導(dǎo)。這也是金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立后推動(dòng)的第一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管領(lǐng)域。央行在整個(gè)推動(dòng)的過(guò)程中，將暫時(shí)拋開(kāi)上位法的爭(zhēng)論，以務(wù)實(shí)的態(tài)度協(xié)調(diào)不同部委，并盡量拉平資管行業(yè)各個(gè)子領(lǐng)域的監(jiān)管政策口徑。
一、銀行理財(cái)
二、公募基金及專(zhuān)戶(hù)
三、狹義私募基金
四、信托
五、保險(xiǎn)
一、銀行理財(cái)
在今后的不同時(shí)期，銀行理財(cái)都面臨不同的挑戰(zhàn)。本文的觀點(diǎn)是：
短期來(lái)看，銀行理財(cái)在新規(guī)落地首年度當(dāng)務(wù)之急，是解決過(guò)渡期內(nèi)產(chǎn)品和資產(chǎn)續(xù)接的問(wèn)題。中期問(wèn)題則主要是產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型。而長(zhǎng)期則是建立完善銀行資管子公司的體制機(jī)制，以及爭(zhēng)取關(guān)于資管子公司的政策紅利。
整體上，若僅就資管新規(guī)及其配套措施對(duì)于機(jī)構(gòu)的沖擊而言，對(duì)銀行的影響遠(yuǎn)小于對(duì)私募基金，信托的影響，主要是因?yàn)槿绨词袌?chǎng)化核算，其實(shí)銀行資管業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比并沒(méi)有那么高；但是對(duì)于信托和很多私募基金而言，資金來(lái)源的枯竭，以及其他關(guān)于估值和結(jié)構(gòu)化的限制。將對(duì)其業(yè)務(wù)模式的存續(xù)和整體規(guī)模造成相當(dāng)大的沖擊。
另外，對(duì)于中小銀行而言，由于同業(yè)理財(cái)占比更高，因而其實(shí)大額風(fēng)險(xiǎn)暴露以及未來(lái)的流動(dòng)性匹配率要求的實(shí)施，對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的打擊亦堪比資管新規(guī)。
（一）過(guò)渡期內(nèi)的的監(jiān)管博弈（短期）
博弈主要在于兩個(gè)方面：一是新資金來(lái)接續(xù)資產(chǎn)的定義，二是如何彌補(bǔ)老資產(chǎn)存量虧損的問(wèn)題。
過(guò)渡期內(nèi)即未來(lái)兩年半，市場(chǎng)上兩種產(chǎn)品將并行不悖。即便是同一家銀行同一個(gè)理財(cái)室，也可能同時(shí)存在兩種產(chǎn)品，分別適用舊的監(jiān)管制度體系和全新的監(jiān)管框架。
（1）封閉式理財(cái)產(chǎn)品
對(duì)于封閉式產(chǎn)品而言，這類(lèi)情形屬于“舊資金新資產(chǎn)”。總體上，這種情況因?yàn)椴簧婕靶沦Y金募集，合規(guī)性要求不是那么高。
所以對(duì)于那些2018年4月27日之前已經(jīng)到手的資金，管理人仍然可以按照自己意愿配置新資產(chǎn)。這種情況下底層資產(chǎn)到期回籠資金也可以繼續(xù)配置一些期限合理的非標(biāo)（到期日不超過(guò)資金端期限且在2020年底之前）。
但不符合新規(guī)要求的資產(chǎn)依然在未來(lái)2年半內(nèi)要逐步壓縮。
（2）開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品
對(duì)于開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品，后續(xù)資金申購(gòu)贖回都是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。所以在這種存在新資金進(jìn)入的情況下，需要禁止新增非標(biāo)資產(chǎn)。否則將面臨合規(guī)問(wèn)題。
非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)本來(lái)就屬于本次新規(guī)的嚴(yán)格規(guī)范對(duì)象。而且資管新規(guī)的正式稿已經(jīng)放松了過(guò)渡期內(nèi)對(duì)存量資產(chǎn)的續(xù)接要求，較征求意見(jiàn)稿寬松不少。如果回籠資金仍舊配置其他非標(biāo)資產(chǎn)，顯然既無(wú)視了監(jiān)管的用心，亦低估了監(jiān)管整治的決心。
此外從理論上來(lái)講，新規(guī)沒(méi)有完全禁止公募產(chǎn)品配置非標(biāo)。但是非標(biāo)的投資比例是否還要執(zhí)行8號(hào)文要求（非標(biāo)理財(cái)不超過(guò)表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模4%，非標(biāo)理財(cái)不超過(guò)總理財(cái)余額的35%），需要等理財(cái)新規(guī)落地后進(jìn)一步明確。
問(wèn)題的焦點(diǎn)是，在存在新募集資金的情況下，未到期的老資產(chǎn)[1]能否動(dòng)態(tài)調(diào)整和交易？
存在新資金募集大致有兩種情形，一是封閉式滾動(dòng)發(fā)售的產(chǎn)品，二是開(kāi)放式申購(gòu)贖回的產(chǎn)品。
如果未來(lái)需要按照監(jiān)管要求及提交計(jì)劃進(jìn)行規(guī)模遞減，可以變賣(mài)缺口部分底層流動(dòng)性較高的資產(chǎn)提前預(yù)備現(xiàn)金應(yīng)對(duì)可能的贖回；如果遞減要求比較嚴(yán)格，而且底層流動(dòng)性并不是很高的情況下，就不存在配置新資產(chǎn)的可能性。
如果監(jiān)管對(duì)規(guī)模遞減要求不高，比如2018年只要求遞減10%，2019年20%，2020年70%的進(jìn)度，那么可以募集新的資金用于償還到期贖回壓力。（不過(guò)這個(gè)可能性相對(duì)較小。據(jù)報(bào)道，在整改計(jì)劃方面，監(jiān)管的建議是“未來(lái)三年建議按每年壓縮整改計(jì)劃目標(biāo)的三分之一進(jìn)度進(jìn)行，不能到過(guò)渡期的最后半年再去做。整改進(jìn)度每半年考核一次”。）存在新資金募集的開(kāi)放式產(chǎn)品，后續(xù)底層資產(chǎn)配置將面臨比前面分析的舊資金新資產(chǎn)更加嚴(yán)格的合規(guī)性審查。
本文認(rèn)為銀行主要有以下三種選擇：
選擇一：底層資產(chǎn)到期回籠資金存放商業(yè)銀行，等待負(fù)債端資金贖回。
這種情況雖然不論對(duì)于開(kāi)放式還是封閉式理財(cái)都完全合規(guī)，但由于大量資金低息運(yùn)作，可能導(dǎo)致未來(lái)收益遠(yuǎn)低于預(yù)期收益率，客戶(hù)及商業(yè)銀行都將難以接受。所以這種過(guò)渡期解決方案可能性很小。
選擇二：底層資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)投資高流動(dòng)性債券。
債券屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，流動(dòng)性大，處置便利，同時(shí)收益相對(duì)較高。因此筆者認(rèn)為續(xù)投投資級(jí)以上的債券應(yīng)該是可以考慮的。
選擇三：資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)配置一些期限合理的非標(biāo)（到期日在2020年底之前）。
存在新資金募集的情況下，如果繼續(xù)配置非標(biāo)資產(chǎn)，可能觸碰過(guò)渡期的合規(guī)紅線（新資金新資產(chǎn)）。盡管適當(dāng)維持底層資產(chǎn)收益率，以應(yīng)對(duì)老資金的預(yù)期收益率需要，這種選擇看起來(lái)更合理，但如果金融機(jī)構(gòu)都如此選擇，顯然容易在2020年下半年引發(fā)一輪表外融資集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然是監(jiān)管不愿意看到的。
總體上看，筆者認(rèn)為選擇二從合規(guī)性和可行性上都比較高，但應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持兩個(gè)基本的原則，就是總量逐季遞減，流動(dòng)性不能在過(guò)渡期內(nèi)惡化。比如雖然總量是遞減，但同時(shí)大幅度賣(mài)出國(guó)債買(mǎi)入ABS和私募債，屬于流動(dòng)性惡化。
此外過(guò)渡期內(nèi)量不能增，而且需要逐步削減，到2020年底，不符合新規(guī)的產(chǎn)品需要清零。應(yīng)該是逐個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行測(cè)算不能新增，而不是整體盤(pán)算全行的量不能新增。
如果老資產(chǎn)虧損，如何確保老資產(chǎn)2020年底清零前彌補(bǔ)虧損？
這個(gè)問(wèn)題仍然沒(méi)有明確答案，需要后續(xù)和主監(jiān)管個(gè)性化溝通。按理說(shuō)，虧損與否是市場(chǎng)的問(wèn)題，為何又賴(lài)監(jiān)管？
當(dāng)前如果是新發(fā)老產(chǎn)品接續(xù)老資產(chǎn)，筆者認(rèn)為隱含著更加強(qiáng)烈的剛兌意味。凡是過(guò)渡期內(nèi)，明確允許新資金接續(xù)老資產(chǎn)（實(shí)際上就是我們常說(shuō)的轉(zhuǎn)倉(cāng)），從價(jià)格公允性，信息披露的詳細(xì)程度，以及是否向客戶(hù)披露了這個(gè)資金募集用途是老資產(chǎn)接續(xù)等角度看，未來(lái)如果收益不達(dá)預(yù)期，銀行很難用破剛兌的理由來(lái)自圓其說(shuō)。
銀行理財(cái)此前因?yàn)榭墒褂脭傆喑杀痉ü乐?，?shí)現(xiàn)收益調(diào)節(jié)和以豐補(bǔ)歉，最終可以將產(chǎn)品浮虧降到最小或無(wú)限期延后。但一旦監(jiān)管設(shè)定了清理的時(shí)間點(diǎn)，那么2020年這個(gè)大限之年，所有隱藏的浮虧都必須浮出水面。除非提前做好彌補(bǔ)虧損方式：
（1）非標(biāo)回表。存量非標(biāo)在未來(lái)的處置難度很大，一般可以考慮通過(guò)回表、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等方式來(lái)解決。但當(dāng)前，回表受限于表內(nèi)的資本充足率，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的則面臨平臺(tái)的不確定性，城商農(nóng)商行異地放款的問(wèn)題，貸款規(guī)模等問(wèn)題。對(duì)于回表，因?yàn)槭菫榱私鉀Q以往的老資產(chǎn)合規(guī)性問(wèn)題，在部分特殊資產(chǎn)的資本計(jì)提，在央行的貸款規(guī)模，授信條件準(zhǔn)入等都應(yīng)該可以爭(zhēng)取到一定監(jiān)管政策，作為臨時(shí)性的解決方案。
（2）理財(cái)池中浮虧或踩雷債券回表，同樣面臨關(guān)聯(lián)交易和債券價(jià)格大幅度偏離市場(chǎng)價(jià)格問(wèn)題。但為了老產(chǎn)品預(yù)期收益率必須剛兌的訴求，是否可以考慮進(jìn)行特殊安排。
如果上述兩種安排可以，那么銀行自營(yíng)是否可以通過(guò)提前給這些存量表外理財(cái)資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)提損失準(zhǔn)備的方式（當(dāng)然在資本和授信方面都需要進(jìn)行提前反應(yīng)）來(lái)為表外資產(chǎn)進(jìn)行虧損彌補(bǔ)？
對(duì)于4月27日之前的存量業(yè)務(wù)，部分監(jiān)管可能因?yàn)樵摯媪繕I(yè)務(wù)不規(guī)范，而要求其在授信集中度計(jì)算以及資本計(jì)提都比照表內(nèi)進(jìn)行處理，盡管從會(huì)計(jì)報(bào)表仍然以表外形式存在。對(duì)此，可能監(jiān)管需要進(jìn)行舉證并要求銀行用自營(yíng)資金將問(wèn)題資產(chǎn)以非市場(chǎng)公允價(jià)格從理財(cái)產(chǎn)品接回。
對(duì)于2018年4月27日以后的新資金新資產(chǎn)業(yè)務(wù)，資管新規(guī)已經(jīng)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，顯然表外和表內(nèi)隔離更加徹底，除非非常明顯違規(guī)操作，否則沒(méi)有任何理由要求表外理財(cái)和表內(nèi)業(yè)務(wù)統(tǒng)一授信占用授信集中度的額度，或者要求資本計(jì)提。資管新規(guī)也為銀行理財(cái)表外的定位奠定了很堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
（二）公募銀行理財(cái)（中長(zhǎng)期）
從行業(yè)生態(tài)來(lái)講，銀行公募理財(cái)仍然可以投資券商資管，基金專(zhuān)戶(hù)，信托計(jì)劃，公募產(chǎn)品；但不能委托給私募基金管理人發(fā)行的私募產(chǎn)品。
本文認(rèn)為，公募銀行理財(cái)未來(lái)將以開(kāi)放式產(chǎn)品為主，私募銀行理財(cái)將以封閉式產(chǎn)品為主。這是在多重監(jiān)管共振下，最終達(dá)成的一個(gè)比較恰當(dāng)?shù)钠胶膺x擇。
在未來(lái)打破剛兌的進(jìn)程中，投資者對(duì)于剛性?xún)陡兜奶娲穼⒂芯薮笮枨?。這種需求的滿(mǎn)足，既可以考慮相對(duì)保守的結(jié)構(gòu)性存款、貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品，也可以考慮攻守兼?zhèn)涞腇OF和MOM結(jié)構(gòu)。理論上，F(xiàn)OF/MOM在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)如果做好各個(gè)子基金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，是可以規(guī)避單個(gè)市場(chǎng)大幅波動(dòng)帶來(lái)的凈值回撤的。
因此，公募銀行理財(cái)未來(lái)方向可以嘗試FOF，自身定位是母基金，通過(guò)不斷試錯(cuò)，找準(zhǔn)歸因分析和定位。但因?yàn)楣祭碡?cái)無(wú)法委托私募基金，未來(lái)能否在公募銀行理財(cái)下面設(shè)立虛擬子賬戶(hù)，讓私募基金管理人基于銀行理財(cái)?shù)奶摂M子賬戶(hù)進(jìn)行分倉(cāng)操作，也就是MOM模式，仍然有待監(jiān)管政策明確。MOM模式在母基金層面是統(tǒng)一的收益核算，原理是發(fā)揮銀行的資金和渠道優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)管理方面通過(guò)試錯(cuò)篩選優(yōu)秀的私募基金管理人。如果委外形式確實(shí)難以獲得監(jiān)管點(diǎn)頭，也可以通過(guò)投顧模式進(jìn)行。
