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經(jīng)濟觀察網(wǎng) 宋杰/文 今年以來已經(jīng)有20只債券違約，共涉及9個發(fā)行人，合計債券余額168.54億元，其中不乏上市公司，盡管暫時尚未形成大的違約風暴，僅僅是開端、企業(yè)債券違約將是未來一段時間內(nèi)的常態(tài)。整體來看，2018年債券市場已經(jīng)烙上了高風險、多違約的印記。在新形勢下投資者明顯降低了風險偏好并尋找更高的風險補償，實體企業(yè)再融資難度將進一步上升。


　　分析本輪信用債違約潮，首先應(yīng)客觀認知這個時間節(jié)點的必然性，在國家防范金融系統(tǒng)性風險的政策導向之下，金融去杠桿、強監(jiān)管和金融市場開放并舉，資管新規(guī)落地，市場資金收緊，可以說中低評級信用債違約爆發(fā)是意料之中的結(jié)果，如果借此打破債市剛性兌付也不是一件壞事。從長期發(fā)展來看，國內(nèi)債市必要經(jīng)歷如此陣痛才能進一步推動其市場化進程，讓債券定價回歸信用風險本身。


　　然而，在對信用債違約的諸多因素分析中，不能忽略掉其中發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)和成本配置合理性等內(nèi)生變量，去除市場客觀因素擾動，如果部分發(fā)行人可以從自身的債務(wù)產(chǎn)品設(shè)計、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和債務(wù)成本控制等方面有前置考量和，至少可以在一定程度上減少非經(jīng)營性因素導致的資金鏈斷裂，從而將防控信用債風險的端口前移，或有避免違約情況發(fā)生的可能性。


　　這輪債務(wù)違約的原因是什么？


　　信用債違約有多重外部環(huán)境因素，其中一個主要因素是貨幣政策收緊引致債市低迷融資成本抬升。從2018年1～4月債券市場整體運行情況來看，發(fā)行人信用水平方面，主體評級為AA級別的占比15.22%，AA+級別的占比23.14%，AAA級別的占比44.11%，以中高級別為主，且AAA級別占比同比增長13.18個百分點，可以看出2018年以來市場投資偏好有所轉(zhuǎn)變，對高級別債券更為認可。


　　債券期限方面，2018年1～4月，發(fā)行的債券以中短期為主，1年以下期限品種占比79.43%，3年以下合計占比88.61%，同比變化不大。以中短期為主的債券結(jié)構(gòu)可以滿足發(fā)行人短期資金周轉(zhuǎn)需求，降低融資成本，但也帶來了持續(xù)周轉(zhuǎn)壓力，極端情況下容易觸發(fā)流動性危機。


　　債券利率方面，以3年期中期票據(jù)為例，2018年1～4月，級別AA的中期票據(jù)票面利率分別為7.00%、6.98%、6.75%和6.86%，級別AA+的票面利率分別為6.59%、6.62%、6.39%和6.05%，級別AAA的票面利率為5.69%、5.70%、5.39%和5.08%，票面利率有所波動，但各級別波動幅度及趨勢不盡相同，但整體來看，債券融資成本同比均出現(xiàn)明顯上升。除去債券票面成本，發(fā)行人需要支付承銷商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和評級公司等發(fā)行鏈條上的中介機構(gòu)費用，部分發(fā)行人為保證融資成功概率還設(shè)置了資產(chǎn)抵質(zhì)押或引入第三方擔保，層層推升了融資成本。


　　2018年1～4月，債券市場共有273只債券取消發(fā)行，通過梳理分析，取消發(fā)行主要原因是市場波動較大、融資成本過高等。


　　另一個原因是債市資金供需失衡，企業(yè)再融資壓力大增且渠道遇阻。近年來，中國企業(yè)通過債券市場融資的規(guī)模逐步提升，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會融資總規(guī)模的比例從2003年的1.5%提升到2017年的23.4%；債券融資已經(jīng)遠超非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資，成為直接融資最重要的渠道。


　　然而，在供給側(cè)改革、金融去杠桿背景下，疊加非金融類企業(yè)債券進入兌付高峰、回售債券進入行權(quán)期，2018年債券市場集中兌付壓力較大， 5～12月共有14,000多只債券需要兌付，6～9月將進入全年償債高點。其中，信用債到期規(guī)模持續(xù)高位，2018年全年到期超過5萬億；同時，2018年也是信用債回售行權(quán)高峰，全年回售到期的債券規(guī)模超過萬億，同比增長接近200%，且回售行權(quán)的債券中低級別發(fā)行人占比較大，預計投資者行使回售權(quán)比例將同比上升，集中兌付壓力進一步加大。


　　因此，2018年償付債券壓力較大，由于受資金面影響，債市資金供給明顯分化，高資質(zhì)發(fā)行人與中低資質(zhì)發(fā)行人境遇“冰火兩重天”，投資機構(gòu)“嫌貧愛富”追逐AAA發(fā)行人，放棄AA發(fā)行人的格局暫時難以改觀。企業(yè)發(fā)展的持續(xù)資金投入需求和集中到期債券使得債券發(fā)行人面臨著較大規(guī)模的融資需求，但又遭遇融資渠道不暢，2017年以來融資渠道一再收緊，資管新規(guī)之下，表外回表致從信貸到債券到信托，外部資金流萎縮，發(fā)行人融資雪上加霜，此種供需狀態(tài)推進了債券發(fā)行人剛性債務(wù)成本上升。此前清華大學公布社會平均融資成本超過7％，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務(wù)利息，極易觸發(fā)違約紅線。


　　發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)弱點暴露不容忽視


　　絕大多數(shù)信用債發(fā)行人發(fā)生違約是由于經(jīng)濟下滑態(tài)勢下主業(yè)經(jīng)營不力，行業(yè)競爭力有所降低，利潤微小甚至虧損，導致現(xiàn)金流薄弱，外部資金依賴度較高。與此同時，企業(yè)新建項目、并購、市場經(jīng)營等大量投資與短期債務(wù)融資不匹配，資金周轉(zhuǎn)壓力陡增。


　　這些人人皆知的經(jīng)營風險因素之外，我們也應(yīng)關(guān)注發(fā)行人歷史形成的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本結(jié)構(gòu)不合理等引致信用風險的內(nèi)生變量。此次信用債違約風潮也暴露出個別發(fā)行人債券融資的非理性安排，債務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計缺乏穩(wěn)健和可持續(xù)思維。


　　一般來說，企業(yè)的債務(wù)不外乎由三部分組成：長期債務(wù)、短期借款和應(yīng)付賬款，如何匹配債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)乎企業(yè)中長期戰(zhàn)略規(guī)劃和當期的經(jīng)營需求。部分企業(yè)在安排籌措資金時缺少對債務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計能力，例如，在流動負債和中長期負債配比上，國內(nèi)企業(yè)流動負債比例過高，流動性風險大，一旦市場變化，資金接續(xù)乏力就會引發(fā)財務(wù)危機。國外企業(yè)也有較高的資產(chǎn)負債率，但中長期負債占比較高，其既具有債務(wù)性質(zhì)又具有準資本功能，風險緩釋作用極強，因此更有利于企業(yè)的中長期穩(wěn)定發(fā)展。


　　當前企業(yè)“去杠桿”實質(zhì)上不僅從降低負債率出發(fā)，而且還要重點關(guān)注其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高它們的中長期債務(wù)占比，降低實體企業(yè)的流動性負債比例。


　　具體到債券融資，債券對發(fā)行人來說，在期限上有更多的選擇性，可以彌補信貸“長投短貸”的欠缺，是中長期負債的首選方式。因此，設(shè)計好債券融資策略，將信用風險防控于源頭，相當于將防控風險的端口前移，這一點不可忽視。


　　優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)迫在眉睫


　　防控債券發(fā)行人信用風險，既有賴于貨幣流動性的改善，從“緊平衡”、“緊信用”到“寬信用”的調(diào)整，也寄望于對發(fā)行人再融資能給予進一步的政策支持，以利于疏通融資渠道。


　　從發(fā)行人自身來說，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)也迫在眉睫。在債券市場高速發(fā)展時期，發(fā)行人依靠市場紅利，可以實現(xiàn)超額融資和跨越式發(fā)展，但在金融去杠桿、資管施新規(guī)的新形勢下，如何保持債券市場融資節(jié)奏、融資成本，保障債務(wù)持續(xù)滾動，實現(xiàn)合理、高效的債券融資對于發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營、降低信用風險來說至關(guān)重要。


　　合理的債券融資應(yīng)該從發(fā)行人的經(jīng)營出發(fā)，既滿足運營發(fā)展需求，同時，考慮發(fā)行人現(xiàn)有債務(wù)負擔、債務(wù)結(jié)構(gòu)，在其承受范圍內(nèi)科學融資；高效的債券融資則應(yīng)該根據(jù)政策導向、市場供需情況制定債券發(fā)行時機、發(fā)行類型、發(fā)行期限、境內(nèi)境外發(fā)行選擇等方案，實現(xiàn)最優(yōu)融資計劃，降低融資成本；同時，還需實現(xiàn)債券發(fā)行全過程的成本整體控制，而不僅僅局限于票面利率的高低。


　　目前，債券發(fā)行人對債務(wù)融資全鏈條的環(huán)節(jié)和資源接觸有限，把控力度較弱，而主承銷商、會計師事務(wù)所、評級公司等中介服務(wù)機構(gòu)全流程參與度不足。因此，從助力防控信用債風險角度，能夠提供專業(yè)建議、具有全鏈資源協(xié)調(diào)的專業(yè)服務(wù)中介將是未來債券發(fā)行市場的重要參與方。


　　（作者系深圳華科金控集團董事長，曾任大公國際資信評估有限公司總裁）