近期轉(zhuǎn)債相對(duì)抗跌，表現(xiàn)分化
從過(guò)去幾個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，轉(zhuǎn)債相對(duì)抗跌，背后有市場(chǎng)因素（發(fā)行放緩）也有交易因素（利率下行）。同時(shí)，轉(zhuǎn)債之間的分化比較大，但是流動(dòng)性較好的轉(zhuǎn)債近期表現(xiàn)不佳，主要也和正股相關(guān)。
估值分化，合理定價(jià)趨向困難
從估值角度來(lái)看，整體估值無(wú)大變化，個(gè)券估值分布分化加大。一方面是投資者對(duì)于高價(jià)格的轉(zhuǎn)債擔(dān)心回撤，另一方面我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)合理定價(jià)趨向困難，在轉(zhuǎn)債擴(kuò)容的背景下，轉(zhuǎn)債投資者的研究力量覆蓋全部轉(zhuǎn)債開(kāi)始變得困難。
轉(zhuǎn)債估值分化帶來(lái)的機(jī)會(huì)
對(duì)目前的權(quán)益市場(chǎng)，我們近期其實(shí)并不是特別悲觀，起碼結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)會(huì)經(jīng)常性存在，行業(yè)之間的切換仍然會(huì)比較快速。在轉(zhuǎn)債估值分化的背景下，我們認(rèn)為中低平價(jià)高波動(dòng)的策略仍然有較高的性?xún)r(jià)比，同時(shí)適當(dāng)增加高平價(jià)轉(zhuǎn)債的投資比例。
行情回顧：前期轉(zhuǎn)債表現(xiàn)萎靡
上半年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，背后的因素是一季度以來(lái)，2017年對(duì)股票市場(chǎng)有利因素都在邊際衰減，在加上外圍環(huán)境變得相對(duì)惡劣，打壓市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金進(jìn)而尋找低估值標(biāo)的，市場(chǎng)下跌中產(chǎn)生分化。
宏觀因素：一季度擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)下行
市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，開(kāi)始于2月底公布的PMI數(shù)據(jù)大幅下滑，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)對(duì)今年的需求，權(quán)益市場(chǎng)逐漸從金融地產(chǎn)的行情中低迷。
商品的庫(kù)存加重了市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，春季之后，下游建筑開(kāi)工進(jìn)度明顯不及預(yù)期，鋼鐵、煤炭等庫(kù)存開(kāi)始快速累積，特別是螺紋鋼經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存高居不下，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心今年的基建和地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐作用開(kāi)始減弱，周期板塊開(kāi)始走弱。
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貿(mào)易摩擦降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好
3月到4月，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，美國(guó)總統(tǒng)特朗普當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日簽署總統(tǒng)備忘錄，依據(jù)“301調(diào)查”結(jié)果，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品大規(guī)模征收關(guān)稅，并限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資并購(gòu)。全球投資者避險(xiǎn)情緒陡升，中國(guó)的股市也跟隨下跌。貿(mào)易摩擦的發(fā)生意味著去年比較良好的外圍環(huán)境在一季度末開(kāi)始變得對(duì)投資者不利。
轉(zhuǎn)債整體相對(duì)抗跌
相比于2017年，經(jīng)濟(jì)預(yù)期，外圍環(huán)境以及市場(chǎng)低估值這些利好因素都是在邊際衰減的，甚至流動(dòng)性在降準(zhǔn)實(shí)施前也比較緊張。權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪估值切換，上證指數(shù)下跌幅度不小，創(chuàng)業(yè)板則出現(xiàn)了明顯的小陽(yáng)春。
轉(zhuǎn)債指數(shù)重要的組成部分其實(shí)是銀行券商等金融板塊，從數(shù)據(jù)上看，在大盤(pán)下跌接近10%的情況下，其實(shí)轉(zhuǎn)債是相對(duì)抗跌的。
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轉(zhuǎn)債發(fā)行整體放緩，供給沖擊后移。市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)在一季度與預(yù)期到近期轉(zhuǎn)債發(fā)行的放緩，我們也多次討論過(guò)4-6月份轉(zhuǎn)債供給收縮對(duì)于市場(chǎng)的影響。供給壓縮主要是因?yàn)楣厩捌谠谔幚砟陥?bào)和一季報(bào)，以及等待分紅完畢才能開(kāi)始發(fā)行程序。此外，金融監(jiān)管加嚴(yán)也影響了轉(zhuǎn)債的發(fā)行，規(guī)模較大的部分銀行轉(zhuǎn)債因?yàn)楸O(jiān)管問(wèn)題，發(fā)行程序延后。
一季度利率超預(yù)期下行。一季度利率債市場(chǎng)走強(qiáng)，利率大幅度下行，幅度也超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。利率的下行一方面降低了轉(zhuǎn)債持有的機(jī)會(huì)成本（但是其實(shí)在降準(zhǔn)前，資金成本并不便宜），另一方面，從交易角度來(lái)看，利率下行，基金整體沒(méi)有贖回風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于正股下跌的容忍度更高。
轉(zhuǎn)債分化，但是賺錢(qián)效應(yīng)不佳
單單從收益率來(lái)看，轉(zhuǎn)債近期的收益率分化非常大，如果擇券成功還是能夠獲得不錯(cuò)的超額收益。但是，流動(dòng)性好的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)整體一般，我們選取了規(guī)模在15億以上的轉(zhuǎn)債，這些轉(zhuǎn)債流動(dòng)性往往還算可以，但是他們2月至今的收益率整體一般，大部分收益率在1%以下，一部分在1%-4%，轉(zhuǎn)債的賺錢(qián)效應(yīng)并不佳。當(dāng)然，這也和權(quán)益市場(chǎng)整體行情有著直接關(guān)聯(lián)，畢竟TMT的轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模都不大。
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一季度低平價(jià)高波動(dòng)策略整體有效
一季度的時(shí)候，我們整體策略是低平價(jià)高波動(dòng)，回過(guò)頭站在一季度的角度，我們向后看，唯一能夠確定的是波動(dòng)率的上行。因?yàn)?017年股市的波動(dòng)率已經(jīng)壓縮到極致，從均值回歸的角度，再加市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于一致，因此我們認(rèn)為波動(dòng)率回歸是大概率事件。
理論上來(lái)說(shuō)波動(dòng)率上升對(duì)于轉(zhuǎn)債是好事：因?yàn)槠跈?quán)價(jià)值與波動(dòng)率正相關(guān)，但是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債是純多策略占主導(dǎo)，正股的波動(dòng)率上升對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債的波動(dòng)率也上升，并不適合大部分對(duì)于回撤要求比較高的固收投資者。
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如何投資：還是要從估值說(shuō)起
轉(zhuǎn)債有估值，這是轉(zhuǎn)債和股市最大區(qū)別的體現(xiàn)，也就是固收投資者用更貴的價(jià)格去買(mǎi)股票，換來(lái)的是未來(lái)下跌的保護(hù)。對(duì)于轉(zhuǎn)債的估值，我們思考的主要還是兩個(gè)問(wèn)題：目前的估值怎么樣？是否合理定價(jià)？
目前的估值如何？
估值分為兩種，一種是整體市場(chǎng)估值，另一種是個(gè)券的估值。我們從近期的觀察來(lái)看，目前呈現(xiàn)的趨勢(shì)是：
整體估值無(wú)大變化，個(gè)券估值分布分化加大。
從整體估值趨勢(shì)來(lái)看，我們選擇我們通常使用的兩個(gè)指標(biāo)：偏股性轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和偏債性轉(zhuǎn)債的債底溢價(jià)率，其實(shí)從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體估值并沒(méi)有發(fā)生明顯的抬升或者壓縮，其中，債底溢價(jià)率有所壓縮，這個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)于民企的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有一定的關(guān)系，藍(lán)標(biāo)、海印等民企轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破所謂的“債底”，輝豐則是和污染事件相關(guān)。
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我們認(rèn)為隨著轉(zhuǎn)債發(fā)行的增多，目前轉(zhuǎn)債估值合理定價(jià)的難度趨勢(shì)加大。首先要理解的是，什么是轉(zhuǎn)債的估值，它包含了市場(chǎng)對(duì)于正股的預(yù)期、供需格局、流動(dòng)性等等。個(gè)券之間的估值分化，主要還是市場(chǎng)對(duì)于正股的預(yù)期不一。隨著個(gè)券發(fā)行的增加，可以從一些跡象發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債的合理定價(jià)越來(lái)越難，一方面，估值較高的轉(zhuǎn)債，往往其正股被行業(yè)覆蓋比較多，機(jī)構(gòu)之間一致預(yù)期較強(qiáng)，但是一致預(yù)期并非一直正確，另一方面，部分低價(jià)轉(zhuǎn)債估值比較低，一些轉(zhuǎn)債上市（如前幾天上市的天馬轉(zhuǎn)債）開(kāi)盤(pán)定價(jià)明顯不合理。
除了基本面的差異，估值定價(jià)分化的邏輯是什么？一方面，我們認(rèn)為是在轉(zhuǎn)債擴(kuò)容的背景下，轉(zhuǎn)債投資者的研究力量覆蓋全部轉(zhuǎn)債開(kāi)始變得困難，從研究力量角度來(lái)看，很多機(jī)構(gòu)配置的轉(zhuǎn)債研究員數(shù)量不多，一些正股行業(yè)研究員并沒(méi)有深度覆蓋，因而不合理的轉(zhuǎn)債定價(jià)開(kāi)始變多。另一方面，對(duì)于部分高價(jià)轉(zhuǎn)債，固收投資者擔(dān)心回撤過(guò)大，因此出現(xiàn)普遍的負(fù)溢價(jià)率。
近期策略：適當(dāng)樂(lè)觀，估值分化帶來(lái)一些機(jī)會(huì)
股市不悲觀，結(jié)構(gòu)性行情可期
對(duì)于目前的權(quán)益市場(chǎng)，我們近期其實(shí)并不是特別悲觀，起碼結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)會(huì)經(jīng)常性存在，行業(yè)之間的切換仍然會(huì)比較快速。
貿(mào)易摩擦成常態(tài)化，中美貿(mào)易摩擦已經(jīng)進(jìn)入談判階段，從雙方的公告措辭來(lái)看，這將會(huì)是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程，當(dāng)然，未來(lái)不排除在某個(gè)階段成果會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，但從短期市場(chǎng)的角度來(lái)看，貿(mào)易摩擦對(duì)于市場(chǎng)情緒的壓制作用可能會(huì)消除。
資金面有所緩解，4月份在降準(zhǔn)真正實(shí)施前，市場(chǎng)資金面十分緊張，這當(dāng)然是多方面因素造成的，對(duì)債券市場(chǎng)造成的影響更大，當(dāng)然也一定程度上壓制了股票市場(chǎng)的情緒。降準(zhǔn)后資金面整體有所好轉(zhuǎn)。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)。出于PMI、周期品庫(kù)存以及價(jià)格的觀察，一季度市場(chǎng)從對(duì)于經(jīng)濟(jì)壓力悲觀預(yù)期過(guò)于嚴(yán)重，我們不否認(rèn)壓力，但是在下游開(kāi)工逐漸修復(fù)之后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的過(guò)度悲觀的預(yù)期未來(lái)在一定時(shí)間內(nèi)會(huì)慢慢修復(fù)。
整體策略上，我們認(rèn)為目前的投資可以分為兩種：
低平價(jià)高波動(dòng)的轉(zhuǎn)債仍然有很強(qiáng)的性?xún)r(jià)比，特別是目前一些低平價(jià)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)給的估值并不是很高，從基本面來(lái)考量，推薦：常熟，杭電，玲瓏，寶武，天馬，航電，艾華等。
另一方面，投資者不妨提升高平價(jià)轉(zhuǎn)債的投資比例，特別一些基本面比較好，彈性比較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，甚至一些轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率已經(jīng)為負(fù)，有一定的安全邊際，彈性也比較大，推薦：太陽(yáng)，星源，隆基等，大族，寧行雖然估值較貴，但是基于基本面，正股下跌波動(dòng)并不會(huì)太大，仍然推薦。
