2020年3月1日,新《證券法》正式生效，為資本市場深改夯實了法治保障。本次《證券法》修訂中,注冊制改革、信息披露、區(qū)域性市場等內(nèi)容最為投資者關(guān)注。
對于發(fā)展多層次資本市場，發(fā)達資本市場有哪些經(jīng)驗值得我們借鑒？新《證券法》修訂后，要如何定位新三板？區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)當承擔什么樣的角色？為此，中國財富采訪了北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家巴曙松。
中國財富：許多觀點提到，此次新《證券法》修訂的核心內(nèi)容是注冊制改革和信息披露，為什么信息披露被提到一個重要位置，其對市場的意義是什么？
巴曙松：注冊制、信息披露以及投資者保護是本次《證券法》新設(shè)的專章內(nèi)容，也是此次修改的核心內(nèi)容之一。注冊制的推行有利于緩解IPO（新股發(fā)行）“堰塞湖”現(xiàn)象，優(yōu)化資本市場定價機制，引導(dǎo)投資者進行理性的價值投資。
上市公司信息披露制度是資本市場改革的關(guān)鍵點。隨著證券市場的不斷發(fā)展，上市公司分級和市場功能分層已成為必然趨勢。根據(jù)投資者需求的不同，對其信息披露的標準也應(yīng)當區(qū)別對待，以適應(yīng)注冊制改革。
就美國市場經(jīng)驗來看，多層次資本市場受美國SEC（證券交易委員會）監(jiān)管，SEC對不同行業(yè)提出不同的信息披露特別要求。在同一層級市場或者同一行業(yè)里的公司，每個公司的風險水平也會存在差異。
在常規(guī)型信息披露規(guī)范中，紐約交易所與納斯達克市場的信息披露要求基本一致，但針對規(guī)模較小或新型成長型公司，則采用了定制型信息披露規(guī)則，其披露監(jiān)管規(guī)范相比大規(guī)模公司要簡化一些，降低了規(guī)模較小公司的披露和審計成本。此外，這些小規(guī)模公司在信息披露上享有一定優(yōu)先權(quán)，既可以選擇定制型信息披露規(guī)則，也可以選擇全面披露信息。因為上市公司需要通過有效的信息披露來提升與投資者的關(guān)系，做市商也會主動為客戶提供相應(yīng)的分析報告，不必擔心給予小規(guī)模企業(yè)的信息披露特權(quán)會造成信息披露不充分。
中國財富：與國際上的發(fā)達資本市場相比，如何評價我國目前的信息披露制度？
巴曙松：與發(fā)達資本市場相比，我們目前的信息披露在及時性上還存在改進余地。
對比美國區(qū)分不同規(guī)模的公司安排不同期限報送年報的做法，中國內(nèi)地目前不分公司大小統(tǒng)一要求在年度結(jié)束后4個月內(nèi)報送年報。可以考慮區(qū)分公司規(guī)模進行差異化調(diào)整，尤其是可以分別對大型、小型或創(chuàng)業(yè)板公司的年報披露時間進行差異化安排。
從立法角度而言，中國內(nèi)地現(xiàn)有的差異化信息披露制度體現(xiàn)在板塊之間、行業(yè)之間，受不同板塊、行業(yè)自身特點的影響，信息披露規(guī)則自然會有所差異，差異化信息披露制度呈現(xiàn)碎片化特點，還需要進一步將其體系化。
建議嘗試梳理、整合上市規(guī)則和信息披露相關(guān)資源，通過部門規(guī)章的形式，對相關(guān)差異化信息披露的法律進行詳細的解釋和規(guī)則細化。上海、深圳證券交易所的自律性規(guī)則修訂要有靈活性，兩大交易所制定的規(guī)范性文件也應(yīng)當結(jié)合注冊制改革的背景，考慮到差異化信息披露制度構(gòu)建的需要，與時俱進地進行相應(yīng)的制度修訂安排。
中國財富：新三板改革近期呈現(xiàn)出加速趨勢，改革中有哪些需要特別關(guān)注的方面？
巴曙松：新三板改革需注重流動性和錯位發(fā)展。一是建立分層制度。最近，新三板市場頭部效應(yīng)明顯，為深化新三板改革提供了現(xiàn)實依據(jù)，建立分層次的差異化供給制度，為新三板流動性不佳和融資困難等問題提供切實的解決方案。作為本輪改革的核心之一，設(shè)立精選層的目的就是通過建立差異化的分層制度，為新三板頂層注入流動性，同時也有利于解決新三板轉(zhuǎn)板上市的難題。
二是為新三板注入流動性。近期發(fā)布的公募基金投資新三板指引，一方面將為新三板市場注入流動性活水;另一方面提高了市場的參與度。更多的個人投資者將獲得入場機會，有利于后續(xù)新三板公司轉(zhuǎn)板上市，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。
此外，還要注重投資者教育。結(jié)合國際經(jīng)驗，調(diào)整高風險市場投資者適當性規(guī)則需要加強對投資者的教育，幫助投資者正確認識新三板改革的制度安排和政策調(diào)整，引導(dǎo)市場理性預(yù)期。
中國財富：新《證券法》明確了區(qū)域性股權(quán)市場的法定地位和功能，目前許多區(qū)域性股權(quán)市場處于起步階段，有哪些發(fā)展建議？
巴曙松：區(qū)域資本市場要聚焦于服務(wù)地方經(jīng)濟和中小企業(yè)。推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既要重點解決體制性、結(jié)構(gòu)性問題，更要抓住地方政府債務(wù)化解和中小企業(yè)融資等地方經(jīng)濟運行中的突出問題剖析研究，尋求切實可行的解決方案。區(qū)域性股權(quán)市場有條件成為化解地方政府融資困境、服務(wù)中小企業(yè)、支持地方經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)平臺，更大力度地發(fā)揮場外資本市場作用。
中國內(nèi)地的資本市場從建立到發(fā)展更多是政策自上而下設(shè)計推動，非市場演化的結(jié)果，缺少從場外到場內(nèi)市場自下而上的自然演進過程。
首先，可以考慮賦予地方政府主監(jiān)管責任，推動區(qū)域性股權(quán)市場差異化個性化發(fā)展。建議允許地方政府根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異和中小企業(yè)個性化需求進行區(qū)域化的制度安排，給予區(qū)域性股權(quán)市場充分的靈活性。
一是建議開放單只證券持有人數(shù)量累計可以超過200人的限制，試行做市商制度，提高市場活躍度和流動性。二是建議明確區(qū)域性股權(quán)市場在質(zhì)押登記、信息披露監(jiān)管、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)行等業(yè)務(wù)上的法律地位，明確區(qū)域性股權(quán)市場運營機構(gòu)的金融機構(gòu)地位，明確財稅支持政策，引導(dǎo)金融機構(gòu)合作，從而促進區(qū)域市場規(guī)范發(fā)展，提升區(qū)域市場公信度。三是建議明確新三板的各項優(yōu)惠政策同樣適用于股權(quán)交易中心，明確非上市金融機構(gòu)應(yīng)當在區(qū)域性股權(quán)市場進行股權(quán)托管。
其次，鼓勵債券型融資工具發(fā)展試點多樣性的產(chǎn)品創(chuàng)新。區(qū)域性股權(quán)市場的“草根”屬性決定其在政策制定上需要更大的創(chuàng)新空間。
一是建議根據(jù)中小企業(yè)的切身需要，放開并鼓勵區(qū)域性股權(quán)市場積極開展優(yōu)先股、私募債、資產(chǎn)支持證券等證券品種。區(qū)域性股權(quán)市場目前證券發(fā)行品種僅限于在非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓中小微企業(yè)股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，中小企業(yè)切實需要的債權(quán)類融資工具基本處于空缺。二是建議支持區(qū)域性股權(quán)市場的金融創(chuàng)新。針對區(qū)域經(jīng)濟普遍性需求和中小企業(yè)個性化需求，以市場需求為導(dǎo)向，創(chuàng)新交易品種，允許先行先試，條件成熟并經(jīng)監(jiān)管部門許可后全面實施。
最后，鼓勵金融機構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場投資。建議多元化投資者主體，將區(qū)域性股權(quán)市場股票及可轉(zhuǎn)債納入主流金融機構(gòu)投資“白名單”，鼓勵金融機構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場投資，有利于資產(chǎn)端和資金端的風險收益匹配及風險分散，提高區(qū)域性股權(quán)市場的深度。
