中國銀河證券執(zhí)行委員會委員、業(yè)務(wù)總監(jiān)吳國舫在參加由中國資本市場五十人論壇（智庫）主辦的2020中國企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及產(chǎn)品創(chuàng)新研討會時表示，為什么證券交易市場出現(xiàn)這么多復(fù)雜的情況？將近三十年來反復(fù)循環(huán)調(diào)整，還是因為我們基礎(chǔ)信用的規(guī)范沒有形成，沒有形成敬畏法治、按規(guī)則辦事的習(xí)慣。把區(qū)域股權(quán)市場建設(shè)好，把本地資本市場發(fā)展起來，是形成規(guī)范治理的必經(jīng)階段。企業(yè)只有打造信用基礎(chǔ)，才有可能走向高層次市場；資本市場夯實基礎(chǔ)，才能行穩(wěn)致遠。
以下根據(jù)現(xiàn)場實錄整理：
近期，證監(jiān)會對資本市場整體施策，多措并舉、切實推進多層次資本市場建設(shè)，是非常對路的。中央經(jīng)濟工作會議提出，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，那么就要先把股本做大，把分母做大，再同比例把分子做大。因此，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)降成本，也明確要求發(fā)展資本市場。證監(jiān)會貫徹落實中央關(guān)于金融工作的指示，近期啟動一系列改革，不再僅限于規(guī)范IPO、發(fā)行、定價等具體工作，也不再回到通過控制行政許可節(jié)奏來調(diào)控市場規(guī)模的老路，而是貫徹規(guī)范、透明、開放的原則，全局著眼、整體施策、夯實基礎(chǔ)，同步發(fā)展多層次資本市場。繼科創(chuàng)板注冊制之后，創(chuàng)業(yè)板和三板也要改革，并購重組政策放松，上市公司分拆上市政策已發(fā)布，再融資政策也已經(jīng)在征求意見。最近易主席到浙江做區(qū)域市場調(diào)研，特別強調(diào)要引導(dǎo)長期資金進入、把四板市場發(fā)展起來。
我們談資本市場改革往往從教科書出發(fā)，談及美國、歐洲、日本，其實簡單的類比和借鑒存在很大的問題。目前世界主要經(jīng)濟體中，中國是個極復(fù)雜的大國，美國也很大，但是在幅員、人口、企業(yè)和區(qū)域等方面與中國的差異極大，更重要的是社會文化和國家治理體制方面的深層次差異。仍以美國為例，美國是一個成熟的市場經(jīng)濟國家，而中國歷史長期以來農(nóng)耕文明主導(dǎo)，市場經(jīng)濟文化相當(dāng)?shù)?；美國是?lián)邦制國家，而中國是大一統(tǒng)的單一制國家。中國40年的高速發(fā)展過程中，每個市委書記、市長不僅是作為政府管理者，而且像董事長和CEO在做事，每個城市，每個行政單位都是一個經(jīng)營單元，本身有利益，有和中央政府的博弈。所以我們存在政府配合“包裝”上市的問題，也存在退市難的問題。這些問題，在美國、歐洲、日本的經(jīng)驗中是找不到現(xiàn)成答案的。
但是全球資本市場有一條是相通的，就是只有基礎(chǔ)夯實，才能行穩(wěn)致遠。為什么我們的市場中有這么多復(fù)雜的情況，為什么將近三十年來反復(fù)調(diào)來調(diào)去，很多問題一直沒有解決？歸根到底還是我們的基礎(chǔ)信用沒有形成，基礎(chǔ)的規(guī)范沒有形成，沒有形成按規(guī)則辦事的行為模式。比如說區(qū)域市場，為什么企業(yè)不愿意去？新三板開始有1萬多家，為什么現(xiàn)在越來越少？有一個重要原因，只要你掛牌、公開透明，就納稅多，不透明就容易偷稅漏稅。上市公司也是這個問題，由于它上市了，監(jiān)管嚴了，稅收成本就高了，這就是所謂的改制成本，按理說一個正常的企業(yè)，不管改制不改制，都是要納稅的，沒有額外的成本問題。解決這個問題，就要積累、打造信用基礎(chǔ)，同時梳理、優(yōu)化整個稅制執(zhí)法環(huán)境。這就是我們的環(huán)境，必須得系統(tǒng)治理。
區(qū)域股權(quán)市場是小企業(yè)積累信用的基礎(chǔ)。目前情況下，企業(yè)融資難、融資貴，尤其是一般的小企業(yè)沒法獲取融資，銀行貸款不可能，私募股權(quán)投資也不會去投，為什么？因為初創(chuàng)期的企業(yè)，尤其是小企業(yè)，是沒有社會信用的，只有當(dāng)信用積累到一定程度之后，才有了社會信用。沒有社會信用之前，你就應(yīng)該用自己的錢做生意，別人憑什么給你錢做？那么如何積累社會信用呢？股權(quán)是基礎(chǔ)，大家信任你，分享你的股權(quán)，然后到積累一定規(guī)模才有信用，才有可能申請貸款，這是市場規(guī)律。小企業(yè)，國家無論怎么鼓勵甚至強制哪個銀行貸款，都是推不下去的。那么信用怎么積累？從哪里開始呢？就是區(qū)域市場。資本市場的發(fā)展很有意思，小企業(yè)真正要發(fā)展、要融資一定是從熟人社會開始，發(fā)展到一定階段才會有走到陌生人社會、高層次市場去融資的需要和可能。早期融資階段，應(yīng)當(dāng)允許員工集資、找熟人融資，可以保本保底，可以在一定范圍內(nèi)允許作出靈活的約定，以積累信用。當(dāng)?shù)仄髽I(yè)有融資需求，本地社會資金也有投資的需要，四板市場能夠?qū)崿F(xiàn)資金與資產(chǎn)之間快捷、高效、低成本的匹配與對接，這是四板市場發(fā)展的基礎(chǔ)，但我們之前一直不夠重視。小平同志在上世紀八十年代提出，我國的社會主義建設(shè)將長期處于初級階段，我們要踏踏實實把初級階段的事情辦好。相應(yīng)的，資本市場的發(fā)展也必然有一個初級階段、初級形態(tài)的概念，區(qū)域股權(quán)市場就是我們建設(shè)多層次資本市場繞不過去的初級形態(tài)，也是與初創(chuàng)期、成長期小企業(yè)的需求最為匹配、不可或缺的市場形式。
小企業(yè)融資難、融資貴的問題，從根本上講也是市場體系、市場制度的問題。1994年公司法出臺，只規(guī)定了普通股，給類別股留出了空間，但國務(wù)院未及時制定實施辦法。2014年才出現(xiàn)優(yōu)先股，而且只允許上市公司發(fā)。這個法律制度規(guī)范的結(jié)果是什么呢？就是不允許民間股權(quán)融資自由的約定。1998年證監(jiān)會和證券委合并之后，把地方柜臺市場都取締了，就變成全國只有兩個交易所可以融資，后來又多了一個新三板，還是千軍萬馬擠獨木橋，沒有為各類企業(yè)提供差別化、分層次的融資空間，這是由制度缺陷導(dǎo)致的市場體系缺陷。在我看來，要從根本上解決這個問題，把資本市場做好，就必須把區(qū)域市場發(fā)展好，必須發(fā)展縣域經(jīng)濟融資，讓熟人之間投融資。很多大規(guī)模的、全國性的造假和經(jīng)濟犯罪，包括P2P，本地往往都知道他在騙人，但是因為全國信用系統(tǒng)還沒有真正建立起來，外地人弄不清底細，直到在全國范圍內(nèi)釀成上千億、上萬億損失之后，政府才開始治理。這是我們整個治理體系的問題。相反的，區(qū)域市場服務(wù)本地企業(yè)，深深植根、融入本地經(jīng)濟生態(tài)，不太可能發(fā)生因為信息不對稱，企業(yè)在家門口騙人的情況，彌補了當(dāng)前市場體系的不足。
小企業(yè)融資難、融資貴的問題，也是整個金融體系供給與需求不匹配的問題。目前，我們大量金融資源集中在銀行，但到不了實體經(jīng)濟，銀行的利潤在于存貸款的利率差。如果不擠壓這個利差，企業(yè)融資難的問題就無法從根本上解決。一邊是實體經(jīng)濟融資難，一邊是上市銀行盈利多，其利潤遠超過其他上市公司。那么我們思考一個問題，銀行的利潤來自于哪里？我們都知道，資管新規(guī)的出臺對金融業(yè)生態(tài)影響巨大，銀保監(jiān)會、央行近期也在研究，要進一步規(guī)范銀行的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品。銀行的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品，本質(zhì)上往往就是表內(nèi)變表外、加價的貸款。為了保持保底收益率、轉(zhuǎn)移風(fēng)險，企業(yè)要付出比貸款更高的代價。這一部分的銀行“利潤”和理財收益，最終還是由實體經(jīng)濟來買單。
那么企業(yè)的融資難到什么程度呢？我現(xiàn)在做投行實務(wù)，感受特別深。一方面是央企。前幾天一個央企發(fā)行債券，我們?nèi)フ袠?biāo)，如果你要入圍招投標(biāo)，必須承諾買我的債，如果不買，就不讓你進來，這是第一。第二，發(fā)行的時候反復(fù)壓利率，一直博弈。你既要承做還要低價買，這就變成你如果不做，就上不了規(guī)模；但你如果不低價買，就沒有機會做。而另一方面，民營企業(yè)基本上大家不敢做，誰做誰就擔(dān)著巨大的風(fēng)險。這樣就逐漸形成了惡性循環(huán)的格局，沒有系統(tǒng)的治理，單方面突圍很難走出來。黨的十九屆四中全會強調(diào)國家治理能力是一個系統(tǒng)工程，如果沒有系統(tǒng)的治理，僅僅靠微觀的監(jiān)管與規(guī)范是做不好的，這是很現(xiàn)實的問題。
在這樣一個大環(huán)境下，多層資本市場的建設(shè)尤其重要。而發(fā)展多層次資本市場，當(dāng)務(wù)之急是要把區(qū)域市場發(fā)展好，補上資本市場發(fā)展初級形態(tài)的這一課、補齊短板。建設(shè)區(qū)域市場就是發(fā)展本地資本市場，目標(biāo)是服務(wù)本地企業(yè)。整個金融體系歷來是全國性銀行把中西部資金吸到東部，資本市場也把中西部資金吸到東部。如何破解這個虹吸效應(yīng)？中西部怎么發(fā)展起來？第一就是要把本地資金留在本地，把本地資本市場發(fā)展好。其次是促進規(guī)矩的形成，形成規(guī)范治理，打造信用基礎(chǔ)，才有可能走向高層次、高成本的市場。而且我們一定要務(wù)實，不一定所有企業(yè)非得要成長為所謂的上市公司，能夠融資，能夠解決生產(chǎn)、發(fā)展的需要就行。很多地方性的企業(yè)不需要走向全國的主板市場，也承受不了過高成本，只要低成本的區(qū)域市場就能夠滿足需要。什么樣的企業(yè)，在什么發(fā)展階段，用什么樣的市場，我們市場體系要匹配。對于地方的中小企業(yè)，區(qū)域股權(quán)市場就足夠滿足他們?nèi)谫Y需求、積累信用基礎(chǔ)的需要，同時也為一部分企業(yè)將來走向更高層級的市場創(chuàng)造了條件。四板市場的信息披露也能夠為私募投資機構(gòu)提供便利，降低盡調(diào)成本和投資風(fēng)險，提高投融資效率。企業(yè)在四板市場掛牌本身是一個走向規(guī)范、公開、透明的過程，大大降低了政府的市場監(jiān)管、稅收征管成本，并為全國性的多層次資本市場打下了堅實的基礎(chǔ)。總之，四板市場的發(fā)展將會形成多方共贏的局面，大有可為。
